报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 核心财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入34.32亿元，同比增长94.35%，归母净利润1.94亿元，同比增长84.03% [1] - 2025年第四季度营收12.93亿元，同比增长111.42%，归母净利润0.90亿元，同比增长86.99% [1] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为58.59亿元、74.41亿元、88.42亿元，同比增长70.7%、27.0%、18.8% [2][7] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为4.00亿元、5.38亿元、6.72亿元，同比增长106.0%、34.3%、24.9% [2][7] - 报告预测2026-2028年每股收益分别为1.29元、1.73元、2.16元 [2][8] - 基于2026年3月26日收盘价30.15元，对应2026-2028年预测市盈率分别为23倍、17倍、14倍 [2][7] 业务分拆与增长动力 - 2025年收入按行业划分：代运营业务收入7.23亿元，同比下降5.27%；品牌管理业务收入8.95亿元，同比增长78.63%；自有品牌业务收入17.65亿元（绽家10.69亿元+斐萃6.96亿元），其他收入0.48亿元 [7] - 自有品牌“绽家”2025年收入10.69亿元，同比增长120.80%，公司持续深化其“香氛”心智建设，并拓展抖音及山姆等渠道 [7] - 自有品牌“斐萃”2025年收入6.96亿元，同比大幅增长5645.39%，截至2025年末在售SKU达11款，2026年1月推出AKK菌小银瓶新品 [7] - 品牌“纽益倍”自2025年6月上线，当年实现营收0.47亿元，以抖音达播为核心进行推广 [7] - 品牌管理业务中，康王品牌在2025年“双11”期间抖音GMV同比增长400%，艾惟诺品牌通过差异化打法突围 [7] - 2026年1月1日起，公司与美斯蒂克正式达成长期战略合作伙伴关系，将赋能其在中国市场的增长 [7] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为59.80%，同比提升15.23个百分点，主要系高毛利的自有品牌业务占比提升所致；第四季度毛利率达61.96% [7] - 2025年销售费用率为48.01%，同比增加18.23个百分点，主要因业务增长导致市场推广费用增加 [7] - 2025年管理费用率为3.36%，同比下降2.20个百分点；研发费用率为0.95%，同比下降0.51个百分点 [7] - 2025年公司净利率为5.66%，同比微降0.32个百分点；第四季度净利率为6.93% [7] - 报告预测公司毛利率将持续改善，2026-2028年分别为62.3%、63.1%、63.6% [8] - 报告预测归母净利润率将稳步提升，2026-2028年分别为6.8%、7.2%、7.6% [8] 核心观点与投资建议 - 公司是代运营业务龙头，运营能力优异，通过发力自有品牌“绽家”、“斐萃”及“纽益倍”布局家清及保健品业务，打开了新的增长空间 [7] - 自有品牌产品矩阵持续完善：“绽家”通过IP联名等方式推进品牌破圈；“斐萃”深耕中高端口服美容赛道；“纽益倍”定位高性价比市场，与斐萃形成差异化互补 [7] - 基于优异的运营能力和自有品牌的高增长潜力，报告维持“推荐”评级 [7]