投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 核心观点 - 2025年业绩符合市场预期，第四季度业绩拐点趋势明显，营收与归母净利润均实现显著同比增长 [2] - 营收增长主要受益于并购后解决方案业务快速成长以及核心产品线放量，特别是在光通信领域取得突破 [2] - 展望2026年，近两年推出的新品预计将继续放量，光通信领域精密电源接单预期饱满，新品待落地，将驱动收入订单持续增长 [3] - 公司通过股权激励计划绑定核心员工，业绩考核目标彰显长期成长信心 [5] - 基于解决方案与新品增长超预期，上调未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润将实现高速增长 [6] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业总收入9.0亿元（人民币，下同），同比增长16.04%；归母净利润0.86亿元，同比下降6.74%；扣非归母净利润0.38亿元，同比下降34% [1][2] - 第四季度表现：2025年Q4实现营业收入3.0亿元，同比增长26%，环比增长25%；归母净利润0.45亿元，同比增长41% [2] - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为11.05亿元、13.52亿元、16.53亿元，同比增长率分别为22.73%、22.39%、22.28% [1][12] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1.49亿元、2.38亿元、3.47亿元，同比增长率分别为73.27%、59.36%、45.86% [1][6][12] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.77元、1.23元、1.79元 [1][12] 业务驱动因素 - 解决方案业务：并购耐数电子后，该业务快速成长，2025年实现营收1.8亿元，同比增长38%；其中SPQ数字化阵列测控系统合同确收0.52亿元，同比增长910% [2] - 核心产品放量：MHO/DHO、DS80000系列示波器继续放量；光通信领域的精密电源等产品在核心大客户取得突破 [2] - 新品管线：MHO/DHO/DS80000系列示波器、DNA5000/6000系列网分、RSA6000系列频谱仪等近两年推出的新品预计将继续放量；高带宽实时/采样示波器等新品待落地 [3] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年销售毛利率为55.1%，同比下降4.1个百分点；其中测量仪器毛利率为53.3%（同比下降3.4pct），解决方案毛利率为64.9%（同比下降10.1pct） [4] - 区域毛利率：2025年国内销售毛利率为59.7%（同比下降4.7pct），海外销售毛利率为48.3%（同比下降3.1pct） [4] - 毛利率下降原因：主要系解决方案销售结构变动、马来西亚生产基地产能爬坡、市场竞争加剧及关税影响 [4] - 净利率：2025年销售净利率为9.6%，同比下降2.3个百分点；预测显示归母净利率将从2025年的9.56%提升至2028年的20.97% [4][12] - 期间费用率：2025年期间费用率为49.9%，同比优化；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.6%、10.9%、25.1%、0.3%，费用控制良好，规模效应摊薄费用率 [4] 股权激励 - 激励计划：2025年4月发布限制性股票激励计划草案，9月审议通过，覆盖94名核心骨干员工 [5] - 授予数量：授予第一类限制性股票60万股，第二类34万股，分别占授予时总股本的0.31%和0.18% [5] - 业绩考核目标： - 触发值：2025/2026年收入同比增长15%或归母净利润同比增长10% - 目标值：2025/2026年收入同比增长30%或归母净利润同比增长20% [5] 估值与市场数据 - 市盈率（P/E）：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为90.06倍、51.98倍、32.62倍、22.36倍 [1][12] - 市净率（P/B）：当前市净率为2.36倍（基于最新数据），预测P/B从2025年的2.45倍降至2028年的1.99倍 [9][12] - 市值：总市值为74.45亿元，流通A股市值为71.39亿元 [9] - 股价数据：收盘价38.40元，一年内股价区间为29.75元至50.21元 [9]