投资评级与核心观点 - 报告维持商汤-W“买入”评级，目标价为2.26港元 [1][5][6] - 报告核心观点：商汤2025年业绩超预期，主要得益于生成式AI业务的强劲驱动，公司持续深化“大装置-模型-应用”三位一体战略，营收高速增长且盈利能力显著改善，现金流状况转好，看好其未来发展前景 [1][3][4][5] 2025年业绩表现 - 2025年收入为50.15亿元，同比增长32.9%，超出报告预期的48.3亿元；归母净亏损为17.66亿元，同比大幅收窄58.72% [1][6] - 经调整净亏损为19.56亿元，同比大幅收窄54.3% [1] - 分业务看：1) 生成式AI 收入达36.30亿元，同比增长51.0%，占总收入比重提升至72.4%，是主要增长动力 [2]。 2) 视觉AI 收入10.83亿元，同比增长3.4%，其中下半年增速达20.9% [2]。 3) X创新业务 收入3.02亿元，同比下降5.9%，主要受智能驾驶业务于2025年8月出表影响 [2] - 2025年下半年，公司EBITDA上市后首次转正，达3.76亿元 [3] - 2025年经营性现金流出大幅收窄至3.01亿元，而2024年为流出39.27亿元；下半年实现上市以来首次经营性现金净流入 [3] - 2025年贸易应收回款48.71亿元，创历史新高 [3] - 截至2025年底，公司现金储备为131.70亿元，资金充裕 [3] - 2025年毛利率为41.0%，同比下降1.9个百分点，主要因AIDC相关业务收入占比增加 [3] 战略与竞争优势 - 公司坚持 “算力-大模型-应用”三位一体 战略 [1][4] - 算力方面：截至2026年3月24日，总算力规模提升至4.04万 PFLOPS；首创“算电协同大模型”，预计可节约7%电费；率先完成与昇腾384超节点的全面适配，并在沙特上线首个出海国产算力集群 [4] - 模型方面：2025年第四季度发布并开源新一代原生多模态模型架构NEO，仅需业界同等模型1/10的训练数据和算力即可达到先进水平；日日新空间智能模型 SenseNova-SI 在综合评测中位列同类模型全球第一；并发布开源世界模型开悟 Kairos-SenseNova [4] - 应用与生态方面：小浣熊家族已累计服务超过1500万个人用户；创编一体短剧创作智能体Seko上线数月汇聚超30万创作者，月活用户达10万 [4] 盈利预测与估值 - 鉴于生成式AI业务高增长，报告上调2026-2027年营收预测至64.45亿元和79.27亿元，较前值分别上调5.6%和4.9% [5][11] - 鉴于在大模型和AI应用上持续加大研发投入，报告下调2026-2027年归母净利润预测至亏损7.94亿元和2.51亿元 [5][11] - 新增2028年盈利预测：营收95.70亿元，归母净利润6.74亿元 [5] - 报告采用市销率(PS)估值法，2026年可比公司平均PS为9.26倍，考虑到公司战略布局的稀缺性及AI算力需求旺盛，给予公司2026年12.5倍PS，对应目标价2.26港元 [5][11] 财务预测与经营效率 - 报告预测公司营收将持续增长，2026-2028年增速分别为28.53%、23.00%和20.72% [9] - 预测毛利率将逐步调整，2026-2028年分别为40.0%、38.5%和37.5% [9][11] - 预测公司将在2028年实现扭亏为盈，归母净利润达6.74亿元 [5][9] - 预测EBITDA将持续改善，2026-2028年分别为3.17亿元、9.33亿元和18.48亿元 [9] - 公司费用控制显效，2025年销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别下降6.01、14.36和34.2个百分点 [3]