投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1] 核心观点 - 公司结转业绩有所下降，但毛利率持续提升，利润下降主要受营收规模下降和投资收益减少影响 [6] - 公司销售拿地稳健，市占率持续提升，土储中新货占比较高，看好其未来保持稳健的盈利能力 [6] - 下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为39.6、40.1、41.8亿元（2026-2027年原值为57.3、58.6亿元） [6] - 预计公司2026-2028年EPS为2.01、2.03、2.12元，当前股价对应PE为6.5、6.4、6.2倍 [6] 财务表现 - 2025年公司实现营业收入1367.9亿元，同比下降4.3% [7] - 2025年实现归母净利润36.5亿元，同比下降24.0% [7] - 2025年结算毛利率为13.9%，同比提升0.6个百分点 [7] - 净利润下降主要由于营收规模下降，房开项目结转净利润及合联营投资收益减少，同时营销费用增加，并表结转项目的权益比有所降低 [7] - 2025年整体减值计提43.4亿元，其中并表项目计提36.6亿元，非并表项目计提6.8亿元 [7] - 公司拟派息每股0.90港币，按当前股价计算股息率为7.0% [7] - 根据预测，公司2026E、2027E、2028E营业收入分别为1216.45亿元、1085.42亿元、1014.91亿元 [10] - 根据预测，公司2026E、2027E、2028E毛利率分别为14.2%、14.2%、14.5% [10] 销售与市场 - 2025年实现权益销售金额909.3亿元，同比下降12.0% [8] - 2025年实现权益销售面积365.3万平米，同比下降27.6%，但销售金额被描述为逆势保持稳定 [8] - 公司在37个城市进入当地销售前十名 [8] - 在杭州、北京、上海、厦门四个核心城市的权益销售金额都超过100亿元，合计达490.5亿元，占权益销售总额的54.0% [8] 土地储备与投资 - 2025年公司总拿地金额654亿元，总货值1304亿元，权益比例为77% [9] - 拿地结构：一线城市占比42%，二线城市占比40% [9] - 截至2025年末，土储总可售货值约2217亿元，具备较好的流动性 [9] - 2022年及之后拿地的土储占比达83%，土地储备结构持续优化 [9] 估值与市场数据 - 当前股价为12.800港元 [1] - 一年最高/最低股价分别为19.190港元和12.520港元 [1] - 总市值为286.74亿港元，流通市值相同 [1] - 总股本为22.40亿股，流通港股相同 [1] - 近3个月换手率为17.77% [1]