投资评级与核心观点 - 报告维持对建发国际集团的“买入”评级，目标价为19.31港元 [1] - 报告核心观点认为，公司自2021年以来存货减值已较为充分，当前已售未结资源结构持续优化，结转利润率显现回升趋势，未来盈利能力有望企稳修复，叠加高分红属性，凸显配置价值 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司收入为1367.9亿元，同比下降4.3%；归母净利润为36.5亿元，同比下降24%，低于此前预期的46.2亿元 [1] - 业绩下滑主要由于：1）行业景气度影响下销售规模下行传导至结算端；2）因房价持续磨底，年内计提存货减值36.5亿元；3）非并表项目盈利能力下滑，合联营公司利润同比下降66%至32.8亿元；4）并表项目中权益下降，少数股东损益占比同比提升9.3个百分点至34.1% [2] - 得益于聚焦战略及产品力打造，毛利率同比提升0.6个百分点至13.9% [2] - 公司2021-2025年累计并表存货减值超130亿元，其中2025年减值同比基本持平，报告认为减值已相对充分 [2] 销售与土地储备 - 2025年公司全口径销售额为1220亿元，同比下降9%；权益合同销售额为909亿元，同比下降12%，全年增速优于百强房企销售额平均降幅（-20%）[3] - 公司全国销售排名保持第6位，在37个城市保持市占率TOP10 [3] - 销售均价同比提升18%至2.45万元/平方米，证明土储质量持续提升 [3] - 公司专注一二线城市，全年补充全口径货值1304亿元，同比增长29%，拿地强度同比提升12个百分点至54% [3] - 截至2025年末，公司土储货值约2217亿元，其中2022年后所获新土储占比为83%，同比提升6个百分点 [3] 财务状况与分红 - 截至2025年末，公司有息负债余额为773亿元，同比下降8.5%；扣预资产负债率为60.7%，净负债率为34.8%，财务指标保持稳健 [4] - 2025年末公司融资成本为3.14%，同比下降41个基点，创历史新低 [4] - 公司以15.80港元/股配售6460万股新股，净融资10.11亿港元，优化了资本结构 [4] - 公司派息慷慨，分红率达56%，对应股息率达7%（对应3月26日收盘价12.80港元）[4] 盈利预测与估值 - 考虑到销售节奏趋缓、行业磨底及非并表项目盈利压力，报告下调了2026-2027年营收和毛利率假设，并上调了销售管理费用 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为30.1亿元、33.6亿元、38.0亿元（2026-2027年前值为51.32亿元、55.71亿元，对应调整幅度为-41.29%、-39.71%）[5] - 公司2026年预测每股净资产为13.97元，可比公司平均2026年市净率为0.76倍 [5] - 报告认为公司历史包袱减轻，产品力优势显现，开发业务利润率有望领先同行复苏，叠加高分红属性，应享有估值溢价，给予其合理2026年市净率为1.22倍（溢价率60%），对应目标价19.31港元 [5]