投资评级与核心观点 - 报告维持对珍酒李渡的“买入”评级 [1][4][6] - 报告给予目标价11.21港元，基于2026年55倍市盈率 [4][6] - 核心观点：公司2025年业绩因主动加大渠道去库存力度而低于预期，但此举为2026年业务发展奠定基础，同时公司持续推进“万商联盟”模式，品牌端具备独特基因与多元化营销体系，区域与产能扩张有望落地，长期看好 [1][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年收入36.5亿元，同比下降48.3% [1][10] - 2025年归母净利润5.38亿元，同比下降59.3% [1][10] - 2025年经调整净利润5.2亿元，同比下降68.8% [1] - 2025年下半年收入11.5亿元，同比下降60.7%，归母净利润为-0.36亿元，经调整净利润为-0.90亿元，同比均转负 [1] - 业绩低于报告此前预期（预期收入54.4亿元，归母净利润11.6亿元），主要因下半年主动加大渠道去库存力度 [1] 分价格带与品牌收入分析 - 价格带：2025年高端/次高端/中端及以下收入分别为7.1亿/15.8亿/13.6亿元，同比分别下降58.3%/47.3%/42.5% [2] - 品牌：2025年珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别为19.2亿/10.9亿/4.7亿/1.0亿元，同比分别下降57.1%/17.3%/41.6%/69.7% [2] - 珍酒收入大幅下滑主要受下半年主动去库存影响，李渡因全国化布局表现相对靠前，湘窖和开口笑受湖南婚宴市场低迷影响承压 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为58.5%，同比微降0.2个百分点，相对稳定主要得益于高毛利的大珍及李渡产品收入贡献增加 [3] - 分品牌毛利率：珍酒57.4%/李渡66.3%/湘窖58.6%/开口笑34.4%，同比分别变化-1.2/-0.5/-0.6/-11.3个百分点 [3] - 2025年销售费用率同比上升7.8个百分点至30.6%，管理费用率同比上升7.3个百分点至15.5%，主要受“万商联盟”模式下联盟商权益支付计划计提费用及刚性营销投入影响 [3][12] - 2025年归母净利率同比下降4.0个百分点至14.8%，经调整净利率同比下降9.4个百分点至14.3% [3] 渠道与运营模式 - 2025年经销/直销渠道营收分别为30.9亿/5.6亿元，同比分别下降51.4%/21.3% [2] - 公司自2025年6月推出“万商联盟”模式，并于9月采纳联盟商权益支付计划，同时决议将该计划扩展至集团其他产品系列的经销商，以促进销售、吸引优质经销商及提升品牌知名度 [1] 未来业绩预测与估值 - 收入预测：下调2026-2027年营业收入预测至40.0亿/46.2亿元（较前次预测下调34%/34%），同比增速分别为+9.5%/+15.5%，新引入2028年营业收入预测53.4亿元 [4][10] - 盈利预测：下调2026-2027年EPS预测至0.18/0.21元（较前次预测下调57%/58%），新引入2028年EPS预测0.25元 [4][10] - 下调原因：1) 行业弱复苏，商务需求恢复存在不确定性，影响次高端白酒发展；2) 销售与管理费用率因外部环境下的费用投入及万商联盟布局支出增加而调增；3) 毛利率因高毛利产品放量预计相对平稳，下调幅度有限 [4][12] - 估值基础：参考可比公司2026年平均市盈率55倍，给予公司2026年55倍市盈率 [4][11] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月26日，公司收盘价为9.08港元，市值为307.69亿港元 [7] - 52周价格范围为5.86-10.90港元 [7] - 2025年每股净资产为4.16元人民币，净资产收益率为3.91% [10][16]