投资评级 - 报告对颐海国际（1579.HK）维持 “买入” 评级 [1] 核心观点 - 报告认为颐海国际的 海外与B端业务加速成长，且 盈利能力显著提升 [1] - 公司2025年业绩显示，尽管总收入增长平缓，但归母净利润实现双位数增长，且下半年增速加快 [4] - B端与海外业务已成为公司营收增长的重要新动力，未来有望进一步打开增长天花板 [8] - 基于生产效率提升及海外业务利润释放，报告上调了公司未来两年的盈利预测 [9] 财务表现总结 - 2025年全年业绩：实现收入 66.13亿元，同比增长 1.1%；归母净利润 8.54亿元，同比增长 15.5% [4] - 2025年下半年业绩：实现收入 36.85亿元，同比增长 2.0%；归母净利润 5.44亿元，同比增长 26.3%，增速环比提升 [4] - 盈利能力提升：2025年毛利率为 32.7%，同比提升 1.5个百分点；归母净利润率为 12.9%，同比提升 1.6个百分点 [7] - 高分红政策：2025年度拟派发股息合计 7.84亿元，分红比例高达 92% [4] - 盈利预测上调：考虑到生产效率提升及海外业务利润释放，报告将2026-2027年归母净利润预测分别上调至 9.58亿元 和 10.54亿元（较前次分别上调 7% 和 6%），并新增2028年预测为 11.40亿元 [9] 分业务板块表现 - 火锅调味料：2025年收入 40.38亿元，同比微降 1.2%。其中，第三方收入同比增长 6.2%，关联方收入下降 11.0%。下半年关联方营收降幅收窄至 -7.3% [5] - 中式复合调味料：2025年收入 9.16亿元，同比增长 16.4%，增速亮眼。其中，第三方收入增长 7.9%，关联方收入大幅增长 110.8% [5] - 方便速食：2025年收入 15.64亿元，同比下降 2.5%。其中，第三方“回家煮”系列营收同比增长 67.5%，但关联方收入因停止供应部分熟食产品而下降 [5] - 其他产品：2025年收入 0.95亿元，同比增长 51.2%，基数较小但增长迅速 [5] 分渠道与客户表现 - 第三方 vs 关联方：2025年第三方收入 47.82亿元，同比增长 4.7%；关联方收入 18.31亿元，同比下降 7.2%。下半年关联方收入降幅收窄至 -1.8% [6] - 增长驱动力：第三方收入增长主要由B端与海外业务拉动 [6] - 经销商与电商：2025年经销商（含餐饮及食品公司）收入 34.44亿元，同比下降 13.5%；电商收入 4.65亿元，同比增长 16.6% [6] - 直营渠道：“两直”（直管、直配）模式取得良好进展，2025年直营商超渠道实现营收 5.59亿元 [6] 成长动力与战略布局 - B端业务高速成长：2025年第三方B端业务营收达 3.0亿元，同比大幅增长 73.3%，增速显著领先于整体水平。公司正深化与大B客户的定制化合作，并强化对小B客户的标品适配 [8] - 海外业务快速扩张：2025年第三方海外销售收入达 4.26亿元，同比增长 45.4%，海外各国家市场均实现盈利。公司对海外市场实施三类精细化布局，并计划通过优化费用结构和提升泰国工厂产能利用率，将海外业务净利率从中低个位数提升至双位数 [8] - 成本与效率优化：毛利率提升主要得益于原材料成本红利以及生产效率提高 [7] 估值 - 当前股价（15.97港元）对应2026年预测市盈率（PE）为 15倍 [9]