报告投资评级 - 维持“买入”评级，并给予26年目标价24.84元人民币 [1][5][7] 报告核心观点 - 兴业银行2025年营收与归母净利润重回正增长，Q4非息收入增速回暖带动整体营收增速提升 [1] - 公司提出发展“科技金融、绿色金融、财富银行、投资银行”四张名片，战略扩容升级，经营特色鲜明 [1] - 考虑可转债摊薄后股息率仍有5.2%，估值具备吸引力，且可转债若成功转股有望补充核心资本 [1][3] - 预测26-28年归母净利润将保持稳健增长，信用成本下行有望反哺利润，给予26年0.60倍目标PB，较当前0.43倍（基于26年预测BVPS 41.40元）有提升空间 [5][11] 财务表现与业务规模 - 营收与利润：2025年归母净利润为774.69亿元，同比增长0.3%；营业收入为2127.41亿元，同比增长0.2%，增速较2025年1-9月提升2.1个百分点 [1][11] - 规模增长：2025年末总资产达11.09万亿元，正式迈过11万亿元大关，同比增长5.6%；贷款总额同比增长3.7%，存款总额同比增长6.9% [2] - 息差表现：2025年净息差为1.71%，较2025年第三季度收窄1个基点，全年下行11个基点；利息净收入同比增长0.4%，增速由负转正 [2] - 非息收入：2025年非息收入同比微降0.2%，但增速较1-9月大幅回升4.3个百分点；其中手续费及佣金净收入同比增长7.4%，财富销售中收增长3.49%，托管中收增长5.35% [3] 资产质量与风险管理 - 不良指标：2025年末不良贷款率为1.08%，与9月末持平；拨备覆盖率为228%，较9月末提升1个百分点 [4] - 风险前瞻：关注类贷款占比为1.69%，较9月末上升2个基点；逾期90天以上贷款/不良贷款比例为76%，较2025年6月末下降11个百分点，显示不良认定趋严 [4] - 不良生成与减值：测算2025年全年不良生成率为1.19%，较上半年下降8个基点；2025年减值计提同比下降4.26%，对利润形成反哺 [4] - 细分领域：零售贷款不良率年末为1.38%，较上半年提升16个基点，其中经营贷和其他类型贷款不良率上升明显；对公贷款不良整体改善 [4] 资本状况与估值 - 资本充足率：2025年末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.70%、10.64%、13.56% [3][17] - 资本补充潜力：公司有413亿元可转债处于转股期，若成功转股，以2025年末风险资产规模测算可提升资本充足率约0.49个百分点 [3] - 盈利预测：预测2026-2028年归母净利润分别为796.74亿元、825.46亿元、856.53亿元，同比增速分别为2.9%、3.6%、3.8% [5][11] - 估值对比：报告预测公司2026年PB为0.43倍，而A股可比上市银行2026年Wind一致预测PB均值为0.46倍；报告认为公司战略清晰应享受溢价，给予2026年0.60倍目标PB [5][26] 业务结构与发展战略 - 信贷结构：对公贷款同比增长8.6%，是贷款扩张的主要支撑；零售贷款同比减少3.4%，反映行业需求偏弱 [2] - 负债成本：2025年生息资产收益率为3.24%，计息负债成本率为1.74%，分别较上半年下降13和12个基点，负债端成本优化显效 [2] - 中间业务：手续费收入增长主要受益于公司推动“大投行、大资管、大财富”业务融合发展 [3] - 股息回报：基于2025年数据，考虑转债摊薄后股息率仍达5.2%，预测2026年股息率将升至5.81% [1][11]