投资评级与核心观点 - 报告维持对卫龙美味的“买入”评级，并给出目标价14.26港币 [1] - 报告核心观点认为，尽管调味面制品短期承压，但蔬菜制品延续高增长，公司经营保持稳健，且积极拥抱新兴渠道，成长势能有望持续向上 [5][8] 财务表现与预测 - 2025年业绩：公司2025年实现营业收入72.2亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润14.3亿元，同比增长33.4% [8] - 2025年下半年业绩：25H2实现收入37.4亿元，同比增长12.4%；归母净利润6.9亿元，同比增长54.5% [8] - 盈利预测：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为17.0亿元、19.8亿元、21.9亿元，对应每股收益（EPS）为0.70元、0.81元、0.90元 [4][7] - 增长率预测：预计2026-2028年营业收入同比增速分别为15.15%、13.09%、11.21%；归母净利润同比增速分别为19.29%、16.20%、11.05% [4] - 盈利能力指标：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）将维持在22%左右的高位，分别为21.99%、22.88%、22.97% [4] 分业务板块分析 - 蔬菜制品：2025年收入45.1亿元，同比大幅增长33.7%，成长势能强劲；但毛利率同比下滑1.6个百分点至47.9%，主要受原材料成本压力影响 [5][6][8] - 调味面制品：2025年收入25.5亿元，同比下降4.3%，经营承压；但毛利率同比提升1.3个百分点至48.7% [5][6][8] - 豆制品及其他：2025年收入1.6亿元，同比大幅收缩28.1%，主因公司精简SKU，聚焦核心产品 [5] 渠道与运营 - 渠道结构：2025年线下渠道收入64.8亿元，同比增长16.5%；线上渠道收入7.5亿元，同比增长6.0% [5] - 线下拓展：公司持续合作头部零食专营店、O2O、会员电商等新兴渠道，并提升传统渠道单点卖力；截至2025年末，线下经销商数量为1,633家 [5] - 产品与成本：报告预计辣条品类2026年有望恢复正增长；魔芋制品核心原材料价格已环比回落，预计2026年成本压力同比缓和 [5][6] 利润率与费用控制 - 整体毛利率：2025年公司毛利率为48.0%，同比微降0.1个百分点；但25H2毛利率同比提升2.0个百分点至48.8% [6] - 费用率：2025年销售费用率同比下降0.2个百分点至16.2%；管理费用率同比下降2.0个百分点至5.8%，费用控制卓有成效 [6][8] - 净利率：受益于费用控制，2025年归母净利率同比提升2.7个百分点至19.7%；25H2净利率同比大幅提升5.0个百分点至18.5% [6][8] 估值与投资逻辑 - 估值方法：参考可比公司2026年预测市盈率（PE）均值18倍（Wind一致预期），给予卫龙美味2026年18倍PE，从而得出目标价 [7][9] - 当前估值：基于2026年预测每股收益0.70元，当前股价对应2026年预测市盈率为13.11倍 [4] - 股息回报：预计2026-2028年股息率分别为4.58%、5.32%、5.90%，具备吸引力 [4] - 可比公司：报告列举的盐津铺子、三只松鼠、有友食品等可比公司2026年预测PE平均值为18倍 [9]