投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点与业绩回顾 - 总体业绩：2025年公司实现营业收入346.2亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润47.36亿元，同比下降2% [1] - 季度业绩：2025年第四季度实现营收83亿元，同比下降10%，环比下降8%；实现归母净利润9.6亿元，同比下降28%，环比下降16% [1] - 业绩归因：归母净利润同比下降主要因氧化铝价格下降，以及电解铝、铝箔、冷热轧卷/板销量同比下降 [1] - 未来展望：作为铝行业领军企业，公司充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，未来盈利仍有上升动力 [4] - 业绩指引调整：因电解铝及铝加工板块产量有所下降，故下调2026年业绩指引 [4] 分业务板块经营分析 - 产量情况： - 氧化铝：印尼400万吨产线已全部投产，2025年产量415万吨，同比增长10% [2] - 电解铝：2025年产量68.5万吨，同比增长1% [2] - 热轧卷/板：2025年产量98.1万吨，同比下降4% [2] - 冷轧卷/板：2025年产量79.8万吨，同比下降5% [2] - 铝箔：2025年产量4.9万吨，同比下降17.6% [2] - 再生铝：2025年产量10万吨，同比增长46% [2] - 价格与成本： - 氧化铝：售价（不含税）3,147元/吨，同比下降9%；成本（不含税）1,308元/吨，同比上升10%；税前毛利1,219元/吨，同比下降25% [2] - 电解铝：价格（含税）20,729元/吨，同比上升4% [2] - 冷轧产品：售价（不含税）23,116元/吨，同比上升9%；成本（不含税）17,770元/吨，同比上升6%；税前毛利4,871元/吨，同比上升6% [2] - 产品结构优化：公司重点发展以汽车板、航空板为代表的高附加值产品，2025年高端产品销量占比达16%，同比提升2个百分点；高端产品毛利占比达26%，同比提升3个百分点 [2] 重点项目与资本回报 - 印尼电解铝项目：公司通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设公辅设施，旨在利用园区内氧化铝资源降低电解铝生产成本，增强盈利能力与抗风险能力，报告期内项目正积极推进 [3] - 高额分红与回购：2025年公司现金分红总额50亿元（含税），股份回购金额5.5亿元，分红与回购合计金额55亿元，占2025年归母净利润的比例高达117.1%，超出市场预期 [3] 财务预测与估值 - 盈利预测：基于谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格分别为2.4/2.5/2.6万元/吨，预计公司2026-2028年归母净利润分别为55.09/81.07/103.70亿元 [4][5] - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为436.69/503.87/559.80亿元 [5] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率分别为12.5/8.5/6.6倍，预测市净率分别为1.3/1.2/1.1倍 [4][5] - 关键财务比率预测： - 毛利率：预计2026-2028年分别为23.6%/28.4%/31.8% [10] - 净资产收益率：预计2026-2028年分别为10.5%/14.2%/16.4% [5][10]