投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 2025年第四季度公司营收与利润增长稳健，利润率持续提升，国际业务与酒店管理业务加速成长 [1] - 2025年全年营收193.96亿元，同比增长11.9%，经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2%，经调整净利润率17.5%，同比提升1.5个百分点 [1] - 2025年第四季度营收48.40亿元，同比增长14.2%，经调整净利润7.80亿元，同比增长18.1%，略超指引，经调整净利润率16.1%，同比提升0.5个百分点 [1] - 2026年国际业务有望实现利润贡献，酒店管理业务借万达并表加速轻资产扩张预计贡献超1亿元利润，两大业务板块有望进一步推动公司利润率水平稳步提升 [2] - 公司在下沉旅游市场优势明显，国际业务与酒管业务发展迅速 [3] 业务表现分析 - 核心OTA业务稳健增长：2025年第四季度核心OTA业务营收达40.62亿元，同比增长17.5% [1] - 住宿预订业务：2025年第四季度营收13.10亿元，同比增长15.4%，符合指引；2025年全年营收同比增长16.8%，主要得益于挖掘演唱会、体育赛事等新兴住宿场景，推动平台高品质酒店及国际酒店间夜量增长 [1] - 交通票务业务：2025年第四季度营收18.36亿元，同比增长6.5%，符合指引；2025年全年营收同比增长9.6%，主要得益于慧行系统迭代及国际机票业务通过审慎补贴与增值产品实现均衡增长 [1] - 其他业务高速增长：2025年第四季度营收9.17亿元，同比增长53.0%，优于指引；2025年全年营收同比增长34.4%，主要得益于万达酒店及度假村的并入带来品牌与资源整合，以及艺龙酒店科技平台表现较好 [1] - 度假业务承压：2025年第四季度营收7.78亿元，同比微降0.3%，优于指引；2025年全年营收同比下降6.9%，主要由于赴东南亚与日本的旅游需求疲弱 [1] 盈利能力与运营效率 - 盈利能力提升：2025年第四季度毛利率达65.9%，同比提升2.4个百分点，经调整净利润率达16.1%，同比提升0.5个百分点 [2] - 提升驱动因素：营收增长带来的成本摊薄效应持续显现，以及公司积极应用AI技术提升客服效率与用户体验 [2] - 用户增长：截至2025年末，公司年付费用户达2.53亿，同比增长6.0%，年购买频次超8次 [2] 未来业绩展望 - 2026年第一季度核心OTA营收：预计同比维持双位数增长 [2] - 其他业务：有望受酒店管理业务驱动保持高速增长 [2] - 住宿业务：受益于量价增长，预计维持双位数增速 [2] - 交通业务：预订量估计与行业整体一致，主要通过优化增值产品提升抽佣率，推动营收实现中高个位数增长 [2] - 度假业务：预计仍然承压，营收增速下滑 [2] - 盈利预测：预计2026-2027年公司经调整归母净利润分别为38.51亿元、44.25亿元（较前次预测分别下调5%），新增2028年预测为48.30亿元 [3] - 估值：当前股价对应2026-2028年经调整市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [3] 财务数据摘要 - 营业收入：2025年为193.96亿元，预计2026-2028年分别为218.55亿元、244.56亿元、267.75亿元 [4][8] - 经调整归母净利润：2025年为33.65亿元，预计2026-2028年分别为38.51亿元、44.25亿元、48.30亿元 [4][8] - 经调整每股收益：2025年为1.43元，预计2026-2028年分别为1.64元、1.88元、2.05元 [4] - 市值数据：总股本23.54亿股，总市值434.10亿港元，一年股价区间为17.84港元至25.42港元 [5]