报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前价格：2.36港元 [4] - 合理价值：3.52港元/股 [4][8][46] 核心观点 - 核心观点：结算毛利率回升，减值连续三年下降 [1][8] - 公司2025年业绩下滑主要受结转收入下降和所得税增加影响，但利润表质量有所改善 [8][12][17] - 2025年地产结算毛利率为8.3%，同比回升0.3个百分点，整体毛利率为8.7%，同比回升0.3个百分点 [8][12][17] - 2025年减值金额为4.5亿元人民币，自2022年以来累计减值52.4亿元人民币，且减值规模已连续三年下降 [8][12][17] - 公司经营层面积极进取，2025年实现等量拓展，预计2026年销售和投资均将“稳中有升” [8][19][23] - 公司负债结构持续优化，融资成本下降，财务稳健，处于“三道红线”绿档 [30][36] - 报告预计公司将在“十五五”期间重回业绩增长期，2026-2028年归母净利润将实现强劲增长 [8][39] 财务与业绩分析 - 收入与利润：2025年公司收入为368.7亿元人民币，同比下降19.7%；归母净利润为3.0亿元人民币，同比下降68.1% [8][12] - 毛利率：2025年地产结算毛利率为8.3%，同比回升0.3个百分点；整体毛利率为8.7%，同比回升0.3个百分点 [8][17] - 减值情况：2025年计提资产减值4.5亿元人民币，2022-2025年累计减值52.4亿元人民币，减值规模连续三年下降 [8][12][17] - 派息：2025年全年派息3.5港仙，派息率为36.0%，较2024年提升1.1个百分点 [8][12] - 盈利预测：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为8.2亿、15.0亿、19.4亿元人民币，同比增长率分别为168.7%、83.5%、29.4% [2][8][39] - 关键财务比率预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.23元、0.42元、0.55元；净资产收益率（ROE）分别为2.5%、4.4%、5.4% [2] 经营与销售情况 - 销售表现：2025年全口径销售金额为321.9亿元人民币，同比下降19.8%；权益销售金额为279.7亿元人民币，同比下降18.4%，权益比例为86.9% [8][19] - 市场地位：公司2025年行业销售排名第20位，在21个城市进入当地销售榜前三名，其中在7个城市位列第一 [8][19] - 回款情况：2025年全口径回款率为104.1%，并表回款率为89.0%，较2024年均有显著提升 [9][19] - 销售展望：预计2026年可售货量同比基本持平，货量结构持续优化，全年销售金额预计将“稳中有升”；2026年1-2月销售金额已同比增长8% [19] 投资与土地储备 - 土地投资：2025年公司获取22个项目，全口径拿地金额为117.1亿元人民币，同比大幅增长124%；权益拿地金额为102亿元人民币，同比增长110% [8][23] - 投资力度：2025年权益补货力度（权益拿地货值/权益销售金额）达到103%，同比大幅提升66个百分点 [8][23] - 投资布局：2025年拿地主要集中在合肥（39亿元）和兰州（19亿元），这两个城市拿地金额占总拿地金额的50% [8][26] - 投资展望：考虑到公司在手货量去化良好，预计2026年投资将“稳中有升” [8][26] - 土地储备：截至2025年末，公司未竣工土地储备面积为1199万平方米，未售面积为974万平方米 [11] 财务状况与资本结构 - 有息负债：截至2025年末，公司有息负债为389.1亿元人民币，同比下降2.0% [11][30] - 负债结构：有息负债中人民币贷款占比达到96%，较2024年提升15个百分点，连续三年大幅提升 [11][30] - 融资成本：2025年综合融资成本为3.4%，较2024年下降70个基点 [11][30] - 财务安全：公司持续处于“三道红线”绿档，2025年末净负债率为31.7%，扣除预收账款的资产负债率为61.4%，现金短债比为1.8倍，各项指标均较2024年进一步优化 [11][30][36] 估值与投资建议 - NAV估值：报告通过多种情景对公司净资产价值（NAV）进行测算，在中性情景（情景3）下，调整后的归母净资产为241亿元人民币 [43][46] - 估值方法：参考可比公司调整后平均市净率（PB）为0.46倍，按照2025年（中性情景）调整后归母净资产给予0.46倍PB估值 [8][46] - 目标价推导：由此得出公司合理价值为111亿元人民币，按港元兑人民币汇率0.88357换算，对应目标价为3.52港元/股 [8][46] - 投资建议：基于毛利率拐点显现、减值压力高峰已过、经营进取以及估值修复空间，报告维持对公司“买入”的投资评级 [8][37][46]