报告投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2026年10倍市盈率，对应合理价值11.66元/股 [7] 报告核心观点 - 业绩略超预期，实业业务扭亏为盈，看好煤化工、海外双向发力带动业绩稳健增长 [2] - 2025年业绩：实现营业收入1,901.25亿元，同比增长1.9%；归母净利润64.36亿元，同比增长13.2% [3][7] - 2025年第四季度业绩：实现营收538亿元，同比增长3.8%；归母净利润22.0亿元，同比增长19.1% [7] 财务表现与预测 - 盈利能力提升：2025年综合毛利率为10.71%，同比提升0.60个百分点；归母净利率为3.39%，同比提升0.34个百分点 [7] - 现金流变化：2025年经营性现金流净流入14.43亿元，同比少流入72.8亿元，主要系财务公司资金拆借业务净现金流入减少 [7] - 减值损失：2025年资产与信用减值损失合计9.31亿元，同比扩大1.2亿元 [7] - 盈利预测：预计2026至2028年归母净利润分别为71.18亿元、78.53亿元、86.32亿元，对应增长率分别为10.6%、10.3%、9.9% [3][7] - 每股收益预测：预计2026至2028年每股收益（EPS）分别为1.17元、1.29元、1.41元 [3][10] 工程业务分析 - 收入与毛利率：2025年工程业务收入1,781亿元，同比增长1.6%；毛利率为10.8%，同比提升0.6个百分点 [7] - 新签订单强劲：2025年合计新签合同额4,037亿元，同比增长10% [7] - 海外业务拓展：海外新签合同额1,245亿元，同比增长10%，占新签总额的31% [7] - 化学工程表现突出：化学工程新签合同额3,291亿元，同比增长19%，其中第四季度新签1,029亿元，同比大幅增长59% [7] - 在手订单充足：截至2025年末，在手订单总额为4,528亿元，同比增长12.4% [7] 实业业务分析 - 扭亏为盈：2025年实业业务营收97.5亿元，同比增长11.5%；毛利率8.7%，提升1.2个百分点；利润总额0.15亿元，实现扭亏（2024年利润总额为-1.92亿元） [7] - 研发成果与产业化进展：2025年，深海气凝胶项目中试装置投运，低成本硅基气凝胶项目完成中试；甲基丙烯腈项目中试投料试车，聚甲醛达成产业化合作意向，丁二酸项目完成中试 [7] - 固定资产增加：己二腈、乙二醇项目转固，导致公司2025年固定资产增厚61.6亿元 [7] 财务健康状况 - 资产负债表：2025年末总资产为2,473.53亿元，同比增长；归母权益合计为671.91亿元 [8][10] - 偿债能力：2025年资产负债率为69.9%，有息负债率为5.0%，流动比率为1.1，利息保障倍数为33.9 [10] - 营运能力：2025年应收账款周转率为5.0，存货周转率为31.3 [10] - 估值指标：基于2025年业绩，市盈率（P/E）为7.1倍，市净率（P/B）为0.7倍，EV/EBITDA为1.4倍 [3][10]