报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 报告看好公司优秀自研产品的运营能力，伴随《仗剑传说》等产品在欧美地区的发行，新品周期公司利润有望持续释放 [1] - 公司存量游戏已逐渐进入利润释放期，产品出海有望继续打开收入空间 [5] 财务表现与经营分析 - 2025年第四季度业绩：公司25Q4收入17.19亿元，同比增长95.9%，环比下降12.7%；归母净利润5.80亿元，同比增长101.6%，环比增长1.8%；扣非后归母净利润5.20亿元，同比增长97.2%，环比下降7.7% [1] - 2025年全年分红：公司宣布2025全年分红金额预计为14.06亿元，对应分红率78.41% [1] - 季度经营分析：25Q4收入环比下滑主因《杖剑传说》（大陆版及境外版）流水变动，部分被新品《道友来挖宝》及《九牧之野》的增长所抵消 [2] - 具体产品流水： - 《杖剑传说（大陆版）》Q4流水5.37亿元，环比下降24% [2] - 《杖剑传说（境外版）》Q4流水3.14亿元，环比下降28% [2] - 《道友来挖宝》Q4流水2.87亿元 [2] - 《九牧之野》上线3个月总流水超2亿元 [2] - 《问道手游》25Q4流水4.39亿元，环比增长3% [2] - 《问剑长生》25Q4流水1.11亿元，环比下降24% [2] - 盈利能力：25Q4公司毛利率达95.5%，环比提升0.9个百分点，年内毛利率提升主因自研游戏收入贡献占比提升，外部研发商分成款项同比减少 [3] - 费用控制：25Q4销售/研发/管理费用率分别为37.2%/14.4%/5.1%，环比变动+6.4/+0.1/-0.7个百分点，但较彭博一致预期低3.4/6.1/2.3个百分点 [3] - 递延收入：截至25Q4，公司尚未摊销的充值及道具余额7.67亿元，较上年年末增加2.89亿元，有望为后续业绩提供支撑 [3] 产品管线与出海战略 - 出海计划： - 《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美市场上线 [4] - 《问剑长生》欧美版预计于2026年下半年推出 [4] - 新品储备： - 公司Q4新游三国题材赛季制SLG《九牧之野》后续拟于港澳台地区上线 [4] - 公司代理发行的动作闯关Roguelike《失落城堡2》预计于2026年在中国大陆上线 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：报告调整公司26-28年归母净利润预测至19.3/21.6/23.2亿元，此前26-27年为18.2/19.3亿元，同比变动6.0%/11.9% [5] - 估值与目标价：当前可比公司2026年平均PE为16.7X，考虑公司新品上线增长较为强劲，及年内产品陆续出海，给予公司26年18XPE，给予目标价482.23元 [5] - 基本数据：截至2026年3月26日，公司收盘价为364.58元，市值为262.65亿元 [9] - 预测财务数据（2026E-2028E）： - 营业收入：66.40 / 71.60 / 73.73 亿元 [12] - 归属母公司净利润：19.30 / 21.59 / 23.21 亿元 [12] - 每股收益（最新摊薄）：26.79 / 29.97 / 32.22 元 [12]