投资评级与核心观点 - 报告对同程旅行维持“增持”评级 [7][11] - 报告核心观点：公司2025年第四季度经调整业绩符合预期，核心在线旅行社业务继续稳健增长，旅行社业务的一次性商誉减值释放了风险 [2][11] - 基于公司自身成长性和业绩弹性，参考携程集团估值，给予公司2026年12倍市盈率，目标市值为484亿元人民币，按汇率换算后对应目标股价为23.34港元 [11] 财务表现与预测 - 2025年第四季度业绩：实现营业收入48.40亿元人民币，同比增长14.22% [11] - 住宿业务收入同比增长15.44% [11] - 交通业务收入同比增长6.53% [11] - 其他收入同比增长52.98% [11] - 2025年第四季度利润：归母净利润为0.85亿元人民币，去年同期为3.51亿元；经调整归母净利润为7.80亿元，同比增长18.12%；经调整息税折旧摊销前利润为12.83亿元，同比增长28.59% [11] - 历史及预测业绩： - 2025年全年：营业收入193.96亿元，同比增长11.85%；归母净利润23.71亿元；经调整归母净利润34.03亿元，同比增长22.18% [4] - 2026年预测：营业收入218.56亿元，同比增长12.68%；经调整归母净利润40.38亿元（较此前预测下调0.28亿元），同比增长18.65% [4][11] - 2027年预测：营业收入244.67亿元，同比增长11.94%；经调整归母净利润49.38亿元，同比增长22.28% [4][11] - 2028年预测：营业收入266.34亿元，同比增长8.86%；经调整归母净利润57.30亿元，同比增长16.05% [4][11] - 盈利能力指标：2025年第四季度核心在线旅行社业务经调整营业利润率为28.4%，同比持平 [11]；2025年全年毛利率为66.29%，预计2026-2028年将维持在67.30%-67.50%之间 [12] 业务分析与市场观点 - 核心业务增长稳健：核心在线旅行社业务在2025年第四季度维持稳定增长，符合此前指引 [11] - 一次性减值影响：2025年第四季度旅行社业务计提了4.53亿元人民币的商誉减值，是导致通用会计准则口径下利润同比下滑的核心原因，但市场对此已有预期，属于一次性影响 [11] - 费用与毛利率变化：2025年第四季度毛利率同比提升2.4个百分点，可能由于低毛利的旅行社业务收入占比降低；销售费用率同比增加2个百分点，与公司在旅游旺季增加营销投入有关 [11] - 对监管及盈利能力的担忧缓解：在监管整体规范化的环境下，当前估值已部分反映盈利能力下降的预期，实际业务表现表明盈利能力将保持平稳，短期内对盈利能力和货币化率的担忧有限 [11] - 行业前景与估值修复：4月进入清明和春假，旅游数据预计持续向好；后续若对携程集团的监管政策落地，预计整个在线旅行社行业的估值将有较为明显的修复 [11] 估值与市场数据 - 当前股价与市值：当前股价为18.44港元，总市值为434.10亿港元 [7][8] - 52周股价区间：18.08港元至25.32港元 [8] - 近期股价表现：截至2026年3月，公司股价在过去52周内表现落后于恒生指数 [9][10] - 可比公司估值：参考携程集团，其2026年预测市盈率为12倍 [13]