投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为，珍酒李渡在2025年面临行业调整期，公司主动进行渠道去库存，导致报表收入与利润大幅下滑，但此举有助于维护渠道利润和价格体系，释放报表压力 [1][2] - 公司正积极探索“万商联盟”等渠道新模式，以强化品牌传播与消费者触达，为后续发展蓄力 [1][4] - 渠道调整后，公司有望轻装上阵 [4] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入36.50亿元，同比下滑48.3% [1] - 2025年实现归母净利润5.38亿元，同比下滑59.3% [1] - 2025年实现经调整净利润5.23亿元，同比下滑68.8% [1] - 分品牌收入：珍酒品牌收入19.21亿元，同比下滑57.11%；李渡品牌收入10.85亿元，同比下滑17.33%；湘窖品牌收入4.68亿元，同比下滑41.64%；开口笑品牌收入1.02亿元，同比下滑69.7% [2] - 分品牌量价：珍酒品牌销量同比下滑48.5%，均价同比下滑16.7%；李渡品牌销量同比增长0.13%，均价同比下滑17.4% [2] - 整体毛利率为58.5%，较2024年略有下滑 [3] - 分品牌毛利率：珍酒品牌毛利率57.4%，同比下滑1.2个百分点；李渡品牌毛利率66.3%，同比下滑0.5个百分点；湘窖品牌毛利率58.6%，同比下滑0.6个百分点；开口笑品牌毛利率34.4%，同比下滑11.3个百分点 [3] - 销售费用率为30.63%，同比提升7.8个百分点，主要因加大线上线下营销推广 [3] - 管理费用率为15.5%，同比提升7.3个百分点，主要因收入承压下费用相对刚性 [3] - 经调整净利润率为14.3%，同比下滑9.4个百分点 [3] 业务调整与战略举措 - 珍酒品牌调整较为明显，公司积极采取措施减少珍三十、珍十五等产品库存 [2] - 珍酒品牌通过“万商联盟”模式推动新品“大珍”贡献增量 [2] - 珍酒品牌推出高端珍五十、2014真实年份酒、为宴席定制的珍十系列等多款新产品 [2] - 李渡品牌通过聚焦中端及次高端价位、以及婚宴等产品寻找新增长点，产品组合进一步强化 [2] - 湘窖及开口笑品牌收入下滑，或受当地市场餐饮及宴席需求疲软、市场竞争激烈等影响 [2] - 珍酒品牌毛利率下滑主要因高端产品收入贡献下降、产品结构下移 [3] - 李渡品牌毛利率相对平稳，公司通过优化生产及包装材料成本控制毛利率降幅 [3] - 开口笑品牌毛利率承压明显，主要因低端产品收入占比增加 [3] 财务预测与估值 - 预测2026年营业收入为40.49亿元，同比增长10.92%；2027年为45.68亿元，同比增长12.83%；2028年为51.62亿元，同比增长12.99% [5][9] - 预测2026年经调整净利润为6.65亿元，同比增长27.10%；2027年为8.06亿元，同比增长21.15%；2028年为9.54亿元，同比增长18.37% [4][5] - 预测2026-2028年经调整EPS分别为0.20元、0.24元、0.28元 [4][5] - 当前股价（9.08港元，2026-3-26）对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为41倍、34倍、28倍 [4][5] - 预测2026-2028年市净率（P/B）分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍 [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为4.59%、5.28%、5.89% [5] 市场与财务数据 - 总股本为33.89亿股 [6] - 总市值为307.69亿港元 [6] - 近一年股价最低/最高分别为5.89港元、10.15港元 [6] - 近3个月换手率为29.29% [6] - 近1个月绝对收益率为6.89%，相对收益率为1.11%；近3个月绝对收益率为6.21%，相对收益率为2.48%；近1年绝对收益率为23.94%，相对收益率为29.36% [8]