报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 公司血制品业务总体稳健，但利润端短期承压，主要受2025年大额计提无形资产和商誉减值准备等因素影响 [2][6] - 考虑到血制品市场竞争加剧及政策影响，报告下调了公司2026-2027年盈利预测 [6] - 公司作为国内血制品领域的优质企业，采浆量稳步提升，产品管线不断丰富，维持“买入”评级 [6] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入20.59亿元，同比增长18.69%；归母净利润1.13亿元，同比大幅下降71.61%；扣非归母净利润为**-776万元**，同比下降102.57% [6] - 2025年第四季度：实现营业收入5.85亿元，同比增长19.47%；归母净利润为**-2.30亿元**，扣非归母净利润为**-2.18亿元** [6] - 盈利能力：2025年销售毛利率为49.89%，同比下降14.76个百分点；销售净利率为5.47%，同比下降17.39个百分点 [6] - 未来三年盈利预测：预计公司2026-2028年营收分别为21.38亿元、22.36亿元、23.57亿元，同比增长3.83%、4.61%、5.41% [3][6] - 归母净利润预测：预计2026-2028年分别为3.14亿元、3.46亿元、3.84亿元，同比增长179.03%、9.88%、11.01% [3][6] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年分别为0.62元、0.69元、0.76元 [3][6] - 估值指标：基于2026年3月26日收盘价18.51元，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为29.68倍、27.01倍、24.33倍；市净率（P/B）为1.25倍 [3][4] 业务分析 - 血制品业务：2025年血制品业务实现营收16.72亿元，同比增长10.42%；其中母公司博雅生物血制品收入14.14亿元，同比下降4.08%，净利润1.61亿元，同比下降60.37%；子公司绿十字贡献收入2.58亿元，净利润2594万元 [6] - 核心产品表现： - 人血白蛋白：营收4.84亿元，同比增长19.88%，毛利率48.35%，同比下降11.53个百分点 [6] - 静注人免疫球蛋白：营收3.67亿元，同比下降6.24%，毛利率50.87%，同比下降13.40个百分点 [6] - 人纤维蛋白原：营收4.36亿元，同比增长6.79%，毛利率65.76%，同比下降3.76个百分点 [6] - 毛利率承压原因：受DRG/DIP改革、集采降价、市场竞争加剧以及合并绿十字产品收得率较低等多重因素影响 [6] 运营与研发进展 - 浆站与采浆量：2025年在营20个浆站，采浆量662.31吨，同比增长5.03%；其中母公司采浆量542.4吨，增长3.97%；绿十字采浆量119.91吨，增长10.46% [6] - 产能建设：内蒙古达拉特旗浆站在建，智能工厂建设加快推进，2025年在建工程9.39亿元 [6] - 浆站拓展展望：2026年是“十五五”开局之年，随着各省市新增浆站规划落地，公司有望在浆站资源拓展方面取得新突破 [6] - 研发进展：2025年10%静注人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白获生产批件；20%皮下注射人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ获批临床 [6] - 产品管线：公司产品种类持续丰富，新产品的上市销售有望进一步提升血液制品的盈利能力 [6]