投资评级与核心观点 - 报告维持对平安好医生的“买入”评级 [1][6] - 报告给予公司目标价15.9港元/股，较3月26日收盘价11.76港元有约35.2%的上涨空间 [4][6][7] - 报告核心观点认为，公司通过集团协同快速拓客带动企业健康管理业务增长，同时AI技术应用持续落地推动降本增效，盈利能力正在逐步释放 [1] 财务业绩与业务表现 - 2025年下半年业绩超预期：2025年下半年收入为人民币29.7亿元，同比增长9.3%，优于Visible Alpha一致预期的29.4亿元；非IFRS净利润为2.5亿元，优于一致预期的1.6亿元，对应非IFRS净利率8.4%，同比上升5.9个百分点 [1] - 2025年全年分业务收入：公司采用新披露口径，2025年商保协同业务收入同比增长11%至人民币33.0亿元；企业健管业务同比增长40.6%至13.1亿元；其他业务同比下降4.8%至8.7亿元 [2] - 用户增长强劲：2025年公司付费用户数约3，500万，同比增长11.4%，在平安集团2.5亿个人金融用户中的渗透率达到14%；付费服务企业数达6，700家，同比增长83.1% [2] - 盈利预测调整：报告下调2026/2027年收入预测7.4%/6.2%至人民币57.69亿元/64.74亿元，主因部分业务转向平台模式后计收比例或下降；同时上调2026/2027年非IFRS归母净利润预测8.0%/10.8%至4.80亿元/6.14亿元，并引入2028年预测新值7.19亿元 [4][12][13] - 利润率预期提升：预计2026-2028年非IFRS净利润率将逐步提升至8.3%、9.5%和9.8%，主因平台业务模式占比提升（该模式利润率相对偏高）及AI技术应用降本增效 [12][14] AI技术进展与影响 - AI商业化贡献：2025年AI应用直接为公司贡献近人民币8000万元毛利，占公司毛利总额的4.5% [3] - 显著降本效果：依托AI技术，2025年第四季度单次问诊成本同比下降约45% [3] - 技术基础与产品：公司持续迭代“平安医博通”医疗大模型，融合平安集团四大医疗数据库及保险金融数据，开发了7大AI Native产品，覆盖数百个细分场景 [3] - 未来规划：公司计划从简单自动化转向深度辅助，在分诊、常见病咨询等场景由AI直接处理，在复杂场景辅助真人医生，并将在未来加大AI应用投入 [3] 估值方法与依据 - 估值方法切换：鉴于平安集团并表后协同效应加强、公司正逐步释放利润，报告将估值方法从市销率（PS）切换至企业价值/调整后净利润（EV/调整后净利润） [4][14] - 目标倍数与溢价：给予公司2026年目标EV/调整后净利润40倍，较可比公司2026年平均值29.9倍有所溢价，溢价主因公司与平安集团的协同潜力及中长期利润率提升空间 [4][14][16] - 目标价计算：基于2026年预测调整后归母净利润4.80亿元、40倍目标倍数，得出目标企业价值218亿元，叠加公司截至2025年末的人民币96.3亿元净现金，对应目标价15.9港元/股 [4][14][15]