投资评级与核心观点 - 报告维持对Keep的“买入”评级，目标价为7.40港元 [1][7] - 报告核心观点：公司正从内容平台向AI驱动的运动健康生态平台转型，主动收缩低毛利业务以提升收入质量，并通过供应链效率提升改善盈利能力 管理层预计2026年收入将实现20%以上增长，同时维持经营利润率稳定 建议关注其AI全生态布局进展、投入下的用户增长趋势及降本增效效果 [1] 财务业绩与业务分析 - 总体业绩：2025年下半年（2H25）总收入为8.2亿元，同比下降20.7% 非IFRS净利润为0.15亿元，对应非IFRS净利率为1.8%，同比改善31.8个百分点 [1] - 收入结构： - 自有品牌运动产品收入为3.8亿元，同比下降15.7%，毛利率为36.8%，同比提升4.9个百分点 [2] - 线上会员及付费内容收入为3.4亿元，同比下降28.8%，毛利率为70.7%，同比提升9.6个百分点 [2] - 广告及其他收入为0.9亿元，同比下降3.8% [2] - 盈利能力：2H25公司整体毛利率为52.1%，同比提升4.6个百分点 [2] - 业绩驱动：收入下降与净利率改善主要因公司主动缩减低毛利硬件业务，并提升供应链效率（规模采购、工程降本、物流管理）以降低采购成本 [1][2] 线上内容业务毛利率提升主因线上赛事成本缩减、渠道费用降低和内容及IP成本优化 [2] 用户运营与核心指标 - 用户规模：2025年平均月活跃用户为2177万人，同比减少27.2% [3] - 用户价值：每位月活跃用户的每月平均收入为6.3元，同比增加0.5元 [3] - 会员情况：平均月度订阅会员数为274万人，会员渗透率为12.6% [3] - 用户质量：公司主动减少获客成本，深耕核心用户 核心用户粘性及运动活跃指标改善，30岁以下用户占比70%，用户运动渗透率提升至57.8%，运动时长同比提升6.9%，DAU次日留存率提升至41.7% [3] AI战略转型与未来展望 - 转型定位：公司已完成从内容平台向AI驱动的运动健康生态平台的转型 [4] - 技术进展：构建了基于多Agent协同的原生智能体系，已实现10个核心Agent以及33项技能的动态交互 以AI教练“卡卡”为核心，提供动态、智能化的主动式教练服务 [4] - 初步效果：AI数据分析功能次日留存率达69%，有望推动用户持续互动 [4] - 未来计划：预计在2026年上半年集中发布AI产品，完成从模型层到应用层的全面布局 预计4月底发布自研模型后，模型消耗成本将下降50%以上，并将择机测试AI订阅模式 [4] - 管理层指引：预计2026年收入规模将实现20%以上增长，同时维持经营利润率稳定 [1] 盈利预测与估值调整 - 收入预测：下调2026/2027年收入预测5.8%/3.8%至19.9亿元/22.6亿元，主要因转型期收入调整幅度大于预期 预计2026年收入增速恢复至21.4%，并给出2028年预测25.4亿元 [12][13] - 利润预测：下调2026/2027年非IFRS净利润预测66.0%/51.9%至0.3亿元/0.8亿元，主要考虑到AI相关投入力度大于此前预期，并给出2028年预测1.2亿元 [5][12][13] - 毛利率预测：调整2026/2027年毛利率预测至52.6%/53.7%，因自有品牌运动产品增速预期较快可能结构性影响毛利率扩张节奏 [12][13] - 估值方法：将估值窗口切换至2026年，采用PS估值法，给予公司2026年目标PS 1.5倍，对应目标价7.40港元 该估值较可比公司2026年PS均值3.1倍有所折价，因公司尚处转型阶段，稳态利润率水平仍需时间验证 [5][13][14]