报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][5] 报告核心观点 - 公司化学与实业收入稳健增长，盈利能力持续提升，2025年第四季度业绩表现尤为突出 [1][5] - 公司“两商”战略转型稳步推进，受益于化学工程快速增长以及实业新材料持续放量，未来业绩有望持续增长 [5] - 公司境外业务实现较好增长，新签合同额保持增长态势，为未来收入提供支撑 [5] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年营业总收入1,901亿元，同比增长1.9%；归母净利润64.36亿元，同比增长13.2%；扣非归母净利润61亿元，同比增长10% [5] - 季度业绩：2025年第四季度营业总收入538亿元，同比增长4%；归母净利润22亿元，同比增长19%；扣非归母净利润21亿元，同比增长27% [5] - 盈利能力：2025年公司毛利率为10.7%，同比提升0.6个百分点；归母净利率为3.4%，同比提升0.3个百分点 [5] - 分业务收入：2025年工程/实业/现代服务业收入分别为1,781亿元/98亿元/22亿元，同比分别增长2%/11%/-11% [5] - 分区域收入：2025年境内外收入分别为1,351亿元/550亿元，同比分别为-3%/+19% [5] - 新签合同：2025年公司新签合同额为4,037亿元，同比增长10%；其中化学工程新签合同额3,291亿元，同比增长19% [5] 业务与战略分析 - 工程业务：收入延续稳健增长态势，反映公司充足的在手订单及较好的推进节奏 [5] - 实业与新材料：天辰、华陆公司等实业项目陆续落地，实业及新材料业务收入稳步增长，支撑公司“两商”战略转型稳步推进 [5] - 境外业务：境外收入实现较好增长，新签合同额1,245亿元，同比增长10% [5] - 盈利能力改善：分业务看，2025年工程/实业/现代服务业务毛利率分别为10.8%/8.7%/39.7%，同比分别提升0.6/1.2/2.2个百分点 [5] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为1,948.08亿元/1,997.02亿元/2,048.27亿元，同比分别增长2.5%/2.5%/2.6% [5][6] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为69.99亿元/75.40亿元/81.47亿元，同比分别增长8.7%/7.7%/8.0% [5][6] - 每股收益：预计2026-2028年每股收益分别为1.15元/1.23元/1.33元 [5][6] - 估值水平：基于预测，2026-2028年市盈率分别为8倍/7倍/7倍，市净率分别为0.8倍/0.7倍/0.6倍 [5][6] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为11.0%/11.1%/11.3%，归母净利率分别为3.6%/3.8%/4.0% [6] - 回报率预测：预计2026-2028年净资产收益率分别为9.60%/9.54%/9.51% [6]