投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][10] 核心观点 - 公司2025年第四季度营收1239亿元人民币，同比增长12%，基本符合市场预期，但Non-GAAP归母净利润同比下降12%至263亿元人民币，低于市场预期 [4][5] - “千亿扶持”战略持续投入，助力产业带品牌转型，但预计平台货币化率将因此承压 [4][6] - 公司宣布组建“新拼姆”专项公司，开启品牌自营模式，首期注资150亿元人民币，未来三年计划总投入1000亿元人民币，标志着从平台撮合向“深度自营+品牌孵化”的战略转型 [4][8][9] - 考虑到电商行业增速放缓及公司持续投入，报告下调了2026-2027年盈利预测，但认为新战略将为中长期高质量发展奠定基础 [4][10] 财务表现与预测 - 2025年第四季度业绩： - 营收1239亿元，同比增长12% [4] - 经营利润277亿元，同比增长8% [4] - Non-GAAP归母净利润263亿元，同比降低12% [4] - 毛利率55.5%，同比下降1.3个百分点 [4] - 总运营费用率33.1%，同比下降0.5个百分点，其中销售费用率27.7%（同比-0.6pct），研发费用率4.0%（同比+0.6pct） [4] - 研发费用达49.9亿元，同比增长32.2% [4] - 经调净利率21.2%，同比下降5.8个百分点 [4] - 分业务收入： - 4Q25交易服务收入639亿元，同比增长19%，高于市场预期 [4] - 4Q25线上营销服务收入600亿元，同比增长5%，低于市场预期 [4] - 盈利预测调整： - 下调2026年Non-GAAP归母净利润预测至1238亿元（原值1282亿元） [4][10] - 下调2027年Non-GAAP归母净利润预测至1451亿元（原值1558亿元） [4][10] - 新增2028年Non-GAAP归母净利润预测为1660亿元 [4][10] - 历史与预测财务数据： - 营业收入：2024年3938.36亿元（+59.04%），2025年4318.46亿元（+9.65%），2026E 4949.63亿元（+14.62%），2027E 5572.08亿元（+12.58%），2028E 6152.50亿元（+10.42%） [3] - Non-GAAP归母净利润：2024年1223.18亿元（+80%），2025年1073.01亿元（-12%），2026E 1237.71亿元（+15%），2027E 1451.13亿元（+17%），2028E 1660.21亿元（+14%） [3] 战略与业务进展 - “千亿扶持”生态战略：自2025年4月推出后持续发力，“新质供给”专项团队已走访超百个优质制造业集群（如义乌美妆、深圳数码、山东零食），助力产业品牌转型 [4][6] - “新拼姆”自营战略：在Temu已覆盖全球90多个国家的基础上，公司启动重大战略开拓，旨在通过专项公司深入国内产业带供应链，提供数字化方案及品牌出海全链路支持，重点培育具有国际影响力的自营品牌 [4][8][9] - 海外业务：海外平台Temu拓展进展超预期 [4][10] - 管理层指引：面对快速变化的外部环境，公司将重点投入供应链建设，短期可能影响财务表现 [4][7]