报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩落入预告上半区，下半年增长加速，多品牌战略逐渐兑现，核心品牌基本盘稳固，新兴品牌贡献增量，长期有望高增 [1][7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业总收入91.78亿元，同比增长35.12%；归母净利润11.03亿元，同比增长41.14% [1][7] - 2025年下半年加速：25H2实现营收50.7亿元，同比增长54%；净利润6.0亿元，同比增长53% [7] - 未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为13.81亿元、17.18亿元、21.48亿元，同比增长25.27%、24.36%、25.03% [1][7] - 估值：基于2026年3月26日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.21倍、12.23倍、9.78倍 [1][7] 盈利能力与质量 - 毛利率提升：2025年毛利率为76.43%，同比提升1.2个百分点 [7] - 费用率控制：2025年销售费用率为58.4%，同比微增0.3个百分点；管理及研发费用率微降 [7] - 净利率提升：2025年销售净利率为12.01%，同比提升0.7个百分点 [7] - 未来利润率预测：预计2026-2028年毛利率将稳步提升至76.50%、77.00%、77.30%，销售净利率稳定在约12% [8] 渠道表现 - 线上渠道主导：2025年线上整体收入86.18亿元，同比增长40.1%，占总收入93.9% [7] - 线上自营高速增长：线上自营收入78.38亿元，同比增长47.6%，占线上收入比重提升 [7] - 线下渠道收缩：线下收入4.95亿元，同比下降14.3%，主要受消费习惯变化及渠道策略主动调整影响 [7] 品牌发展 - 主品牌韩束领跑：2025年收入73.60亿元，同比增长31.6%，占总收入80.2%；在抖音平台月度GMV持续位居美妆品牌第一 [7] - 第二增长曲线形成：newpage一页品牌收入8.80亿元，同比大幅增长134.2%，占总收入9.6%；其婴童安心霜持续位列天猫婴童面霜榜首 [7] - 其他子品牌高增：安敏优收入1.98亿元，同比增长62.7%；极方、聚光白、面包超人等新兴品牌合计收入4.43亿元，同比增长35% [7] 战略与研发进展 - 多品牌矩阵搭建顺利：公司围绕“韩束+多品牌孵化”战略推进，子品牌呈现多点开花态势 [7] - 原料研发合作：公司与苏州开拓就美白核心原料KT-939签订附带排他条款的化妆品领域合作协议，有望强化前沿原料壁垒 [7] 财务健康状况 - 资产负债率：2025年为42.13%，预计未来几年将持续下降至32.76% [6][8] - 现金流：2025年经营活动现金流为9.13亿元 [8] - 净资产收益率（ROE）：2025年为39.83%，预计未来几年将保持在较高水平 [8]