行业整体趋势 - 中国美妆行业正经历从增量扩张到存量博弈的深刻转变，2025年市场规模达到4,653亿元，同比增长5.1%，标志着市场进入成熟期 [1] - 行业竞争核心升级为品牌综合实力、产品科技含量与可持续创新能力的系统化比拼，单纯依赖渠道红利的时代已经结束 [1] - 国货品牌凭借对本土消费者需求的精准洞察和敏捷运营，市场份额持续提升，正从市场参与者向主导者转变 [1] - 行业资源加速向已建立多品牌矩阵和平台化运营能力的头部企业集中，马太效应日益显著 [1] 公司战略与业务表现 - 公司成功实现从单核驱动向平台化集团的战略蜕变 [2] - 主品牌韩束作为核心基本盘，2025年上半年贡献收入33.44亿元，增长动力从依赖抖音渠道转变为通过拓展男士护肤、高端洗护等新品类及强化天猫、京东等平台运营，实现全渠道渗透与多元化增长 [2] - 公司已验证其可复制的品牌孵化能力，以“一页”品牌为代表的第二增长曲线迅速崛起，2025年上半年收入同比激增146.5%至3.97亿元 [2] - 安敏优、极方等新锐品牌也呈现强劲成长势头，共同构筑起支撑公司长期发展的多品牌矩阵 [2] 未来增长驱动力与长期目标 - 公司基于“六六战略”提出2030年实现300亿元销售额的清晰蓝图 [3] - 核心驱动力之一是科研成果落地，X肽等技术矩阵扩容，结合转化医学基金与全球专家资源，推出高附加值产品以强化功效竞争力 [3] - 核心驱动力之二是品牌品类扩张，包括韩束拓展新品类、“一页”覆盖全年龄段，同时孵化更多细分赛道品牌 [3] - 核心驱动力之三是深化全球化布局，落地东南亚工厂，以“本土化制造+运营”结合全球资源输出技术与品牌 [3] - AI在生产营销的深度应用及人才梯队建设，将巩固运营效率优势，助力2030年长期收入目标达成 [3] - 预计公司2025~2027年EPS为2.73元、3.41元、4.04元 [3]

公司核心数据与业绩表现 - 公司用户规模突破1亿 [2] - 2023年及2024年，公司营收分别增长56.6%和62.1%，归母净利润分别增长213.5%和69.4% [4] - 2025年上半年，公司实现营收41.08亿元，同比增长17.3%，归母净利润5.24亿元，同比增长30.7% [4] - 2025年，公司旗下红瓶洗发水销售额突破1亿元，男士精华露销售额突破3亿元 [5] 产品质量控制体系 - 公司从原料引入到批量生产拥有严格管控体系，对原料供应商实施严格资质审核，并要求每批次原料提供完整技术指标报告 [2] - 公司内部分析团队对每批次产品开展内测，验证原料指标一致性，产品配方仅能从合规原料库中选取 [2] - 从实验室研发到中试阶段，公司会完成稳定性追踪和安全性测试，产品罐装前会开展与包材的兼容性测试及料体一致性测试，灌装后开展微生物污染检测 [2] - 每批产品生成专属可追溯批号，消费者可查询原料来源、生产时间等信息，全流程信息透明 [2] 产品成本与市场定位 - 公司整体产品成本率维持在25%左右，在行业内具备显著优势 [3] - 公司旗下红蛮腰套盒定位300-400元价格带，是少有的多件产品组合套装，官方渠道优惠后约360元可获得9件正装产品、4片面膜和20支次抛精华 [4] - 公司发展目标是打造兼具好品牌、好产品、好品质、好幸福、好划算的“五好品牌”，致力于成为消费者心中的性价比之选，而非单纯追求性价比 [4] 增长驱动与营销策略 - 2023至2024年，公司业绩爆发的关键词包括姜十七、短剧、红蛮腰套盒 [3] - 竖屏短剧兴起时，公司与短剧演员姜十七合作，投资开发多部短剧，一部短剧可轻松撬动10亿级播放量 [3] - 在短剧中重点植入的红蛮腰套盒成为爆款产品 [4] - 市场普遍认为公司依靠超高性价比，通过下沉市场迅速打开增长局面 [4] 公司发展战略与品牌规划 - 公司目前明确了下一阶段发展重点：打造多品牌、覆盖多品类 [4] - 公司正进入品牌升级的3.0发展阶段：2003年至2022年为1.0时代，以To B模式为核心驱动；2023年至2024年前期为2.0时代，核心是从To B向To C转型，依靠单一产品加单一渠道模式增长；从2024年开始迈入3.0时代，目标是升级为覆盖多品类、服务多人群、适配多场景的大众美妆品牌 [5] - 公司旗下品牌矩阵包含韩束、一叶子、红色小象、安敏优、newpage一页、极方等 [5]

投资评级 - 报告对上美股份（2145.HK）维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 中国美妆行业正经历从“增量扩张”到“存量博弈”的深刻转变，2025年市场规模达4,653亿元，同比增长5.1%，行业进入成熟期，竞争核心升级为品牌综合实力、产品科技与可持续创新能力的系统化比拼，资源加速向已建立多品牌矩阵和平台化运营能力的头部企业集中 [1] - 上美股份已成功实现从“单核驱动”向“平台化集团”的战略蜕变，以主品牌韩束为核心基本盘，并通过已验证的可复制品牌孵化能力，构建了支撑长期发展的多品牌矩阵 [2] - 公司基于“六六战略”提出2030年实现300亿元销售额的清晰蓝图，增长依托科研成果落地、品牌品类扩张及深化全球化布局三大核心驱动力，同时AI深度应用及人才建设将巩固运营效率优势 [3] 行业与公司战略 - 行业呈现结构性特征，国货品牌凭借对本土需求的精准洞察和敏捷运营，市场份额持续提升，正从市场参与者向主导者转变 [1] - 公司主品牌韩束2025年上半年贡献收入33.44亿元，增长动力从依赖抖音渠道转变为通过拓展男士护肤、高端洗护等新品类并强化在天猫、京东等平台的运营，实现全渠道渗透与多元化增长 [2] - 以“一页”品牌为代表的第二增长曲线迅速崛起，2025年上半年收入同比激增146.5%至3.97亿元，安敏优、极方等新锐品牌也呈现强劲成长势头 [2] - 公司长期增长驱动力包括：科研成果落地（如X肽等技术矩阵扩容）、品牌品类扩张（韩束拓品类、一页覆盖全年龄段、孵化更多细分品牌）、以及深化全球化布局（落地东南亚工厂，推行“本土化制造+运营”） [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为86.55亿元、106.85亿元、126.46亿元，同比增长率分别为27.4%、23.5%、18.4% [4][10] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为10.87亿元、13.56亿元、16.09亿元，同比增长率分别为39.2%、24.7%、18.6% [4][10] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.73元、3.41元、4.04元 [3][4] - 基于2025年预测EPS，对应的市盈率（P/E）为22.3倍，预计2026年、2027年P/E将进一步下降至17.9倍和15.1倍 [4][10] - 公司盈利能力持续增强，预计毛利率将维持在74.8%至75.1%的高位，销售净利率从2023年的11.0%提升至2027年的13.3% [10] - 净资产收益率（ROE）表现强劲，预计从2023年的23.0%显著提升至2025年的42.1%，并在2026年及2027年维持在44.6%的高水平 [10]

行业趋势：美妆行业战略重心转向线下 - 行业普遍面临线上流量成本高企、货架电商增长乏力及利润承压的挑战，依赖融资买量增长的时代已结束 [1] - 2025年以来，头部美妆品牌出现明确战略转向，重新将线下渠道定位为2026年最具确定性的新增长方向 [1] - 丸美、珀莱雅、上美股份等头部企业近期一致行动，将线下视为实现规模、增速与利润的现实路径和擅长战场 [1] 竞争格局：线下竞争全方位升级 - 随着从线下起家的头部品牌“重返主场”，试图布局线下的新锐品牌将面临更严峻的竞争格局 [2] - 新锐品牌需要应对的不仅是渠道深耕的挑战，更是来自拥有成熟经验的“老玩家”的降维竞争 [2] 战略动因：头部美妆重返线下的原因 - 过去几年，头部美妆企业的线下渠道处于“自然生长”状态，资源投入有限，策略松散，导致增速平缓、营收占比持续走低 [3] - 以2023-2024年数据为例：上美股份线下收入从5.40亿元微增至5.78亿元；珀莱雅从4.94亿元升至5.32亿元；丸美生物则从3.54亿元增长至4.27亿元，但占比普遍下滑 [3] - 珀莱雅2025年上半年营收53.62亿元，线下销售占比不足5%，表明当前线下规模是系统性投入不足所致，而非渠道潜力见顶 [3] - 自然堂集团案例证明线下潜力巨大，其近三年线下营收平均超16亿元，2025年线下渠道贡献了整体营收的30.9% [4] - 线上增长放缓、利润趋薄、流量成本攀升，倒逼品牌寻找确定性增量，线下成为最直接且具结构优势的突破口 [4] 渠道焦点：OTC成为国货品牌主战场 - 在系统性布局线下时，OTC渠道以其专业背书与高信任度，成为品牌突围的关键战场 [5] - OTC药房长期是功效性护肤品重要阵地，国货品牌正加速涌入，Top100化妆品品牌中已有超过30%在药房有产品陈列 [6] - 2024年，薇诺娜在OTC渠道销售额突破10亿元，覆盖药店约12.9万家，而可复美、敷尔佳、绽妍等品牌销售额仅约为其三分之一，显示市场格局仍有巨大想象空间 [6] - 连锁药房转型需求与美妆品牌潜力契合，例如一心堂计划在70%的门店（以超1.1万家计，预计近8000家）增加个护美妆类产品 [6] - 全国药店总数约68.37万家，头部连锁门店规模远超CS渠道，为美妆品类提供了更广阔的承载空间 [6] - 珀莱雅宣布正式进驻OTC医研渠道并与一心堂合作，推进“医研赋能、妆械协同”，标志头部品牌规模化进军OTC [7] 多渠道布局：百货与购物中心同步推进 - 百货、购物中心等高端高人流渠道也是品牌布局重点，花西子在银泰百货杭州城西店开设全国首家百货店 [7] - 自然堂集团加速线下渗透，截至2025年6月底，其线下终端零售点已超6.27万个，较2022年底净增超2万个，并在多地标杆购物中心落地旗舰店 [7] - 线下渠道复苏是OTC、百货、购物中心等多点并进的系统性工程 [7] 产品与运营策略：分渠定品与深度运营 - 头部品牌的核心战术是围绕不同渠道特性进行产品精准匹配与深度运营，主要沿分渠定品与大单品驱动两大方向展开 [8] - 丸美2025年针对线下渠道推出小金针灌肤面膜等5大新品，2026年策略为在核心品类做深做精，以大单品带动系列化上新，并从美白市场切入增量 [8] - 珀莱雅将OTC定位为“医研护肤落地场景”，构建“妆械双轨并行”产品体系：以械字号产品（如医用重组胶原蛋白敷贴）为基础，并对部分妆字号修护产品（如源力系列药房专供版）进行专属配置 [8] - OTC渠道对品类有明确需求：械字号敷料是刚需基底；祛痘、淡斑、抗敏等功效性护肤品是核心增量；防晒、洗护等品类是拓宽消费频次与客群的重要补充 [9] - 药店渠道选品更青睐自带流量与品牌认知的产品，对于有市场知名度的品牌愿意在毛利空间上做出让渡，对于能提供系统培训等深度支持的品牌也愿意提供弹性合作条款 [10] 线下运营体系：从销售到体验与关系经营 - 线下渠道正从销售端点升级为品牌与用户深度互动的“体验中心”，需构建集场景体验、流量运营与情感连接于一体的立体化运营体系 [10] - 场景化体验深化信任：围绕大单品与新品设计可试、可感的体验场景，例如开展“一日店长”主题路演，结合产品演示与知识传递 [10] - 节点化运营激活流量：通过高频次、强主题的节点活动吸引到店人流，并借助地推、扫码领样等形式将随机客流转化为会员资产 [11] - 情感化连接塑造归属：在互动中融入品牌文化与情绪价值，例如在沙龙中嵌入艺术创作或非遗文化体验，建立超越产品功能的情感忠诚 [11] - 线下生意的突破源于从“货品交易”到“关系经营”的转变，需通过系统化的体验设计与用户运营将空间优势转化为增长动力 [11]

涉及的行业与公司 * **公司：** 上海上美化妆品股份有限公司 (上美股份，股票代码 2145.HK) [1][2][11] * **行业：** 中国美妆与个人护理行业 [1][8] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价：** 摩根大通维持对公司“增持”评级，基于现金流折现法得出目标价116港元，对应30倍/24倍的2026/2027年预期市盈率 [1][8][12] * **2026年增长目标：** 公司目标2026年销售额和盈利均同比增长25% [1] * **主品牌韩束：** 目标销售额增长20% [1][4] * 2022-2025年期间已实现超过75%的年复合增长率 [4] * 增长驱动：抖音为主要渠道，天猫、京东等平台贡献将增加；热门产品迭代、新产品增长及新品类（男士、洗护、彩妆等）拓展 [4] * **新兴品牌：** * **一页：** 目标销售额增长超过50%，驱动因素为客群年龄段扩展和产品供应增加 [1][4] * **安敏优：** 2026年目标销售额4亿元，因2025年下半年日销售额和利润率高度稳定 [4] * **极方：** 2026年目标销售额1至2亿元 [4] * **新品牌孵化：** 公司计划在2026年推出更多新品牌，覆盖大众护肤、母婴护理等六个核心品类 [4] * **市场地位与竞争优势：** * 2024年是中国十大国货美妆公司之一，在中国整体美妆和个护市场市占率为1.4%，零售额达77亿元 [8][11] * 2024年主品牌韩束位列抖音美妆品牌第一，GMV超过65亿元 [8][11] * 预计公司将受益于中国美妆行业的快速增长和国潮趋势 [1][8][11] * 竞争优势在于成功的多品牌组合、稳健的研发、完善的全渠道销售网络以及不断提升的品牌价值 [1][8][11] * **海外扩张与股东回报：** * **海外扩张：** 中期目标是2030年海外销售额达到30亿元，其中2026年为打基础年 [1] * **股东回报：** 派息率至少将维持在2025年上半年约38%的水平 [1] * **近期运营恢复：** 先前争议的影响逐步消退，运营指标（如日销售额、退货率和流量获取）已恢复到正常水平，得益于公司的迅速回应和长期品牌建设活动 [1] * **财务预测与估值：** * 摩根大通将2025-2027年盈利预测微调0-2% [1] * 关键财务预测（FY25E-FY27E）： * 收入：8,638 / 10,839 / 12,911 百万元，同比增长27.2% / 25.5% / 19.1% [7] * 调整后净利润：1,148 / 1,462 / 1,814 百万元，同比增长46.9% / 27.4% / 24.0% [7] * 调整后每股收益：2.88 / 3.67 / 4.56 元 [7] * 毛利率稳定在78%以上 [7] * 净资产收益率从49.3%提升至60.1% [7] * 估值：当前股价74.80港元对应2026/2027年预期市盈率约为18.2倍 / 14.6倍 [2][7] 其他重要内容 * **风险提示：** * **下行风险：** 产品质量下降、通胀、新品牌孵化不及预期、政府监管 [14] * **上行催化剂：** 新品牌孵化成功、主品牌增长超预期 [15] * **股价与市场数据（截至2026年1月21日）：** * 股价：74.80港元 [2] * 52周股价区间：34.80 - 104.80港元 [6] * 总市值：约38.17亿美元（或约297.7亿港元，按汇率7.80计算）[6] * 过去12个月股价绝对涨幅达101.9%，但近期1个月和3个月分别下跌15.0%和19.8% [5] * **量化风格敞口：** 当前在价值因子（百分位74）和低波动性因子（百分位82）上排名较高，在成长因子（百分位6）上排名较低 [2] * **现金流折现模型假设：** 加权平均资本成本为8.5%，基于3.0%的无风险利率、6.0%的风险溢价和1.5%的永续增长率 [8][12] * **分析师覆盖与利益冲突披露：** 报告由摩根大通证券分析师姚倩和樊荣撰写 [2][11] 摩根大通是公司的做市商/流动性提供方，并在过去12个月内为公司提供过非投资银行服务并收取报酬 [20][23]

OTC渠道成为国货美妆新增长点 - 2025年超过6家本土化妆品公司宣布入局OTC渠道，行业将此年称为“国货美妆OTC布局元年” [2] - 2026年1月，国货美妆龙头企业珀莱雅宣布进驻OTC渠道，成为最新入局者 [2] - 此前，OTC渠道的头部化妆品品牌不超过3个 [2] OTC渠道的优势与吸引力 - OTC渠道能为品牌提供专业安全的背书、精准触达功效护肤需求人群，并提供即时产品体验和线下服务 [1][2] - 对于药店而言，引入美妆产品是转型需求，在药品集采压缩利润、线上购药分流等因素影响下，线下药店主营业务承压 [9] - 政策支持为药店拓展美妆品类打开空间，例如2024年北京市药监局提出药店可在核准面积内经营化妆品，同年12月商务部等七部门明确支持零售药店开展非药商品销售 [9] - 美妆产品毛利率高，符合药店需求，械字号医用敷料平均毛利率在77%—83%，高出普通妆字号面膜约30% [9] 主要入局企业与市场格局 - 贝泰妮旗下薇诺娜和巨子生物旗下可复美是早期开拓者，2023年薇诺娜OTC渠道销售额接近10亿元，可复美达4.67亿元，两者合计占据该渠道超六成市场份额 [5] - 截至2024年底，全国共有约70.5万家持证药品经营企业，薇诺娜覆盖了其中11万余家，约占全国零售药店门店总数的七分之一 [8][9] - 2025年多家公司密集布局：福瑞达计划覆盖10个千万级药店连锁并推出100个“妆药食”SKU；上美股份招聘OTC渠道总监；百雀羚与益丰药房推进“医美药房融合体”；上海家化、自然堂、绽妍生物等也宣布加入 [5] 产品策略与渠道合作模式 - 械字号产品是进入OTC渠道的“硬门槛”，新入局者积极申报械字号产品，其经过药监局审批，安全性和功效性有据可依 [5] - 珀莱雅为进驻准备了多款产品，包括源力精华、医用重组胶原蛋白敷贴等械字号产品 [6] - 合作模式不再是简单铺货，而是注重与药房专业场景联动，将OTC渠道作为医研护肤的实际应用场景，借助药房专业属性和规范化管理探索新运营模式 [5][6] 市场增长潜力与目标 - 贝泰妮集团董事长郭振宇公开表示，OTC渠道还有约2倍的增长空间 [8] - 薇诺娜未来的目标是覆盖25万家药店 [8] 面临的挑战与人才短缺 - OTC渠道对药、妆、OTC经验的专业要求严格，入局美妆公司面临大量人才缺口 [1][3] - 大部分美妆品牌在药店渠道以药师兼任销售人员，要求其既懂药又懂化妆品，对人员要求更高 [10] - 销售团队对美妆品类认知有限，品牌方需在人员培训、动销机制及终端运营等方面投入更多资源 [10] - 多家头部美妆公司正在招聘OTC渠道专业人才，岗位从基层销售到渠道总监，职责包括渠道拓展、分销体系搭建、合作谈判等 [11]

行业评级与核心观点 - 报告对批零社服行业给予“买入”评级 [2][3] - 报告核心观点为：2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，建议重视服务消费板块在春节期间的投资机会 [2] 2025年12月社零数据总览 - 2025年12月，中国社会消费品零售总额为4.5万亿元，同比增长0.9%，增速较11月下降0.4个百分点 [5] - 剔除汽车后，社零总额为4.0万亿元，同比增长1.7% [5] - 商品零售额为3.9万亿元，同比增长0.7%，增速环比下降0.3个百分点 [5] - 餐饮收入为0.6万亿元，同比增长2.2%，增速环比下降1.0个百分点 [5] 分品类零售表现 - **基础消费**：粮油食品零售额12月同比增长3.9%，增速环比下降2.2个百分点；饮料零售额同比增长1.7%，增速环比下降1.2个百分点；烟酒零售额同比下降2.9%，但降幅环比收窄0.5个百分点 [5] - **可选消费**：化妆品零售额12月同比增长8.8%，增速环比上升2.7个百分点；金银珠宝零售额同比增长5.9%，增速环比下降2.6个百分点 [5] - **地产相关消费**：建筑材料、家具和家用电器零售额12月同比分别下降11.8%、2.2%和18.7%，但降幅分别环比收窄5.2、1.6和0.7个百分点 [5] - **汽车消费**：汽车零售额12月同比下降5.0%，但降幅环比收窄3.3个百分点 [5] 电商数据表现 - 2025年1-12月，全国实物商品网上零售额为13.1万亿元，同比增长5.2% [5] - 2025年12月，电商渗透率（实物商品网上零售额占社零总额比重）为26.1%，环比上升0.2个百分点，但同比下降0.7个百分点 [5] - 分品类看，1-12月实物电商零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长14.5%、1.9%和4.1% [5] 分行业投资建议 - **零售**：行业逻辑正从“调改投入”转向“调改交卷”，关注同店增长、客流改善及利润弹性释放，建议关注步步高、汇嘉时代、永辉超市、重庆百货 [5] - **化妆品**：优选高端品牌，关注低位配置机会，线下展店与线上平销缓和大促压力，重点推荐毛戈平，关注水羊股份、逸仙电商，抖音渠道推荐上美股份，保健品赛道关注青木科技 [5] - **珠宝**：近期金价创新高可能影响短期情绪，但一季度为传统销售旺季，叠加2025年同期基数较低，春节前后刚性需求有望推动终端销售高增，关注老铺黄金、曼卡龙、菜百股份 [5] - **旅游**：一季度关注冰雪主题，重点布局春节行情，2026年春节假期为9天且时间较晚，利于中长线旅游，关注长白山、三峡旅游、峨眉山A、黄山旅游、九华旅游、陕西旅游 [5] - **教育**：重视基本面底部拐点、低估值、高分红的职教标的，重点推荐中国东方教育、行动教育；教培行业需求高景气，龙头增长亮眼，重点推荐学大教育；关注AI+教育应用情绪催化，关注豆神教育、华图山鼎 [5] 重点公司估值摘要 - **九华旅游**：最新收盘价43.25元，合理价值46.99元，2026年预测EPS为2.15元，预测PE为20.12倍 [6] - **水羊股份**：最新收盘价24.87元，合理价值23.75元，2026年预测EPS为0.79元，预测PE为31.48倍 [6] - **上美股份**：最新收盘价74.55港元，合理价值99.98港元，2026年预测EPS为3.79港元，预测PE为19.67倍 [6] - **毛戈平**：最新收盘价86.30港元，合理价值104.46港元，2026年预测EPS为3.12港元，预测PE为27.66倍 [6] - **长白山**：最新收盘价48.54元，合理价值50.39元，2026年预测EPS为0.78元，预测PE为62.23倍 [6] - **永辉超市**：最新收盘价4.82元，合理价值5.69元，2026年预测EPS为0.03元，预测PE为160.67倍 [6] - **学大教育**：最新收盘价40.48元，合理价值50.60元，2026年预测EPS为2.52元，预测PE为16.06倍 [6] - **老铺黄金**：最新收盘价683.00港元，合理价值775.64港元，2026年预测EPS为39.07港元，预测PE为17.48倍 [6] - **中国东方教育**：最新收盘价6.28港元，合理价值10.16港元，2026年预测EPS为0.46港元，预测PE为12.29倍 [6]

核心观点 - 上美股份面临严重的单一品牌依赖和渠道集中风险，其超过八成的收入来自韩束品牌，且线上渠道收入占比超过九成，其中绝大部分来自抖音，这使得公司对平台流量高度敏感，抗风险能力偏弱 [1][4][6] - 公司近期人事变动与品牌发展遇阻，彩妆品牌NAN beauty的明星合伙人古迈离职，该品牌在各大社交平台粉丝数量稀少，业绩未见起色，凸显了公司在新品牌孵化与多渠道运营上面临的挑战 [1][2] - 韩束品牌近期遭遇产品成分争议，导致公司股价大幅波动，从85.3港元/股一度跌至57港元/股，事件凸显了核心品牌一旦出现问题对公司整体经营的直接冲击 [5][6] 公司经营与财务表现 - **收入高度依赖单一品牌**：2025年上半年，韩束品牌收入为33.44亿元，同比增长14.3%，占总收入的81.4% [4] - **其他品牌贡献有限**：2025年上半年，newpage一页、一叶子、红色小象分别实现营收3.97亿元、0.89亿元、1.59亿元，占营收比例分别为9.6%、2.2%、3.9%，其余品牌合计占营收2.9% [4] - **营销费用高企**：2025年上半年，销售及分销开支为23.37亿元，同比增长15.9%，占集团收入的56.9%（2024年同期为57.6%） [6] - **股价受负面事件冲击**：韩束成分争议事件后，公司股价从85.3港元/股一度下跌至57港元/股，截至1月16日收盘报73.95港元/股，仍未恢复至事件前水平 [6] 品牌与产品策略 - **多品牌布局但成功复制难**：公司旗下拥有韩束、newpage一页、一叶子、红色小象、NAN beauty等品牌，覆盖护肤、母婴、彩妆等领域，但除韩束外尚未成功复制出同等影响力的品牌 [3][4][5] - **彩妆品牌发展遇阻**：公司与明星化妆师春楠联手打造的彩妆品牌NAN beauty于2025年9月上线，但截至2026年1月17日，其天猫旗舰店粉丝3544人，小红书账号粉丝479人，抖音旗舰店粉丝4492人，业绩未见起色 [1][2] - **曾探索美妆业务未达披露标准**：公司2016年并入的彩妆品牌韩粉世家，在财报罗列的营收占比2.2%及以上的品牌中未出现 [2] - **绑定化妆师IP的尝试**：公司正筹备推出与知名化妆造型师共同创立的彩妆品牌“单彩”，行业观点认为该模式短期可利用IP流量，但若IP非创始人则存在较大不确定性 [3] 渠道结构分析 - **线上渠道高度集中**：截至2025年上半年，线上渠道收入占比从2024年同期的90.6%提升至92.7%，其中线上自营占比从78.4%提升至83.3% [6] - **过度依赖抖音平台**：线上渠道收入中绝大部分来自抖音，韩束品牌在2025年上半年每月抖音平台总成交额（GMV）均位居美妆品牌第一 [1][5] - **渠道能力不均衡**：公司在抖音渠道强势，但在天猫渠道相对较弱，已离职的古迈被认为擅长天猫运营，其离职可能影响公司弥补渠道短板 [2] - **渠道单一风险**：行业专家指出，营收过分集中于线上渠道存在风险，一旦发生负面舆论导致流量反噬，可能引发营收和现金流断崖式下滑 [6] 行业背景与竞争对比 - **化妆师IP彩妆品牌成功案例**：毛戈平2025年上半年营收25.88亿元，同比增长31.28%，净利润6.7亿元，同比增长36.11% [3]；珀莱雅旗下由化妆师唐毅创立的彩棠品牌，2025年上半年营收7.05亿元，占珀莱雅总营收的13.17% [3] - **渠道红利的把握**：韩束品牌成功把握了电视购物（至2011年占该渠道化妆品行业38%份额）、微商（曾创40天销售破亿纪录）、抖音等多个阶段的渠道红利 [5] - **渠道策略差异**：对比珀莱雅，其曾因考虑品牌形象而很快停止了微商渠道的探索，并非所有头部企业都能跟上每次渠道变化 [5] 公司面临的挑战与评论 - **核心问题**：公司当前核心问题在于对单品牌依赖度较高，且渠道结构相对单一，抗风险能力偏弱 [1] - **多品牌赛马机制成效有限**：公司采用覆盖多细分赛道的赛马机制打造品牌，但尚未复制出另一个韩束，原因在于难以复制首次成功所需的特定天时、地利、人和 [5] - **未来发展焦点**：行业观点认为，公司在抖音渠道已趋饱和，未来在天猫渠道存在机会，同时公司已在布局第二增长曲线，但能否成功仍是问题 [7]

公司近期面临的挑战 - 2025年末，韩束两款面膜产品被央视报道检出含有表皮生长因子（EGF），检出含量分别为0.07pg/g和3.21pg/g，引发成分风波[4] - 公司立即自证，称上海市药监局在2025年11月的现场核验与双向送检结果显示，样品中均未添加人表皮生长因子成分[6] - 检测结果差异可能源于方法不同，央视采用ELISA检测法，而公司公布的结果采用高效液相色谱串联质谱法，目前行业对EGF检测尚无统一标准[7][8] - 2026年开年不久，公司旗下彩妆品牌NAN beauty品牌合伙人古迈宣布离职，距其上任尚不足一年[1] 公司的业绩增长与核心策略 - 2024年，韩束品牌营收达55.91亿元，两年间实现超3倍的营收增长，成为母公司上美股份的绝对增长主力[10] - 2024年，上美股份实现总营收67.93亿元，同比增长62.1%，成为第二大国货化妆品集团，市场份额约1.7%[10][13] - 增长核心源于“聚焦单品+全域营销”策略，2022年推出的红蛮腰系列在2023年GMV占比超60%[11] - 公司深度绑定抖音生态，通过定制短剧等营销方式破圈，2023年以33.4亿元GMV成为抖音美妆年度第一，2024年全年GMV逼近75亿元，多数月份稳居抖音美妆月榜TOP1[13] 公司存在的结构性风险 - 品牌结构严重依赖主品牌韩束，其营收占比从2022年的47.4%攀升至2024年的82.3%，增加了公司整体业绩风险[15] - 渠道高度依赖线上，线上渠道收入占比从2022年的约75%攀升至2024年的90.5%，其中抖音平台是绝对销售主力[16] - 流量成本不断攀升，销售费用率从2022年的47.01%增长至2024年的58.11%，而同期研发费用率从4.12%降至2.6%[16] - 2024年公司净利率约为11.8%，低于同行水平[16] 增长放缓与转型举措 - 2025年上半年，韩束品牌营收为33.44亿元，同比增长14.3%，增速与过去两年相比明显放缓[17] - 公司加速孵化新品牌以降低对韩束的依赖，专注婴童敏感肌的品牌newpage一页在2025年上半年营收为3.97亿元，同比增长146.5%，收入占比提升至9.6%[18] - 公司启动全球化战略，计划通过东南亚、欧洲等市场突破增长瓶颈，目前韩束已通过跨境电商进入东南亚市场[20] - 公司加大研发投入以向科技驱动转型，2025年上半年研发费用达1.03亿元，同比增长31.7%[21] - 公司创始人提出2025年冲刺100亿营收目标，截至2025年6月30日，公司上半年营收为41.08亿元[21]

徐汇区知识产权全链条保护中心成立与服务升级 - 徐汇区知识产权纠纷调解工作站揭牌，知识产权全链条保护中心已集聚区法院、区检察院等9家单位和9个功能站点，构建“一站式”综合服务体系 [1] - 保护中心将重点打造以知汇大厦为中心的“15分钟知识产权服务圈”，联动全区13个街道镇开展“强链兴企”服务行动，将服务下沉至街镇、园区 [1] 中心运营模式与企业服务案例 - 保护中心汇集企业经营期间遇知识产权纠纷所涉及的几乎所有部门，通过物理空间集聚，免去企业自行甄别、寻找政府部门咨询求助的环节 [2] - 中心常设窗口、轮值窗口和预约窗口有序运转，对外提供知识产权登记、政策咨询、违法线索登记等各类服务 [2] - 为上海上美化妆品股份有限公司（旗下拥有“韩束”等品牌）在1个月内高效完成2000多个商标的注册变更，而按惯例需一年左右 [2][3] - 为美标（中国）有限公司召开“定制版”重点企业专家咨询会，提供更换维权地点、利用进货渠道增强证据链等操作性建议，助其核心商标纳入上海市重点商标保护名录 [5][6] 区域知识产权服务生态与数据资产化 - 全市2109家商标代理机构中徐汇区占114家，全市401家专利代理机构中徐汇区占54家 [4] - 保护中心成功吸引上海领洋知识产权代理有限公司迁入，并推动国家知识产权出版社等机构在区内设立服务点 [4] - 徐汇是上海除临港、大虹桥外，唯一在行政区内设有数据产品知识产权登记服务站的区域，可为企业发放数据产品知识产权登记证 [4] - 获得认证的数据产品（如AI算法）在融资过程中可作为估值依据，通过质押融资变现，保护中心正积极为科技企业提供相关登记服务 [4] - 协助拥有160余年历史的美国地材品牌阿姆斯壮（在华投资超1亿美元）申请加入上海市重点商标保护名录 [4]