投资评级与核心观点 - 报告对拼多多(PDD.O)的投资评级为“增持” [2] - 基于SOTP估值法，给予拼多多目标价198美元 [8][9] - 核心观点：公司25Q4交易服务收入受Temu拉动加速增长，经营利润增速较前三季度明显改善，但税负与非经营项目短期扰动利润；公司持续推进“重仓供应链”战略，成立“新拼姆”专项公司，平台正从流量分发向价值创造转型，长期发展路径清晰 [3][8] 25Q4财务与经营表现 - 总收入：25Q4总收入为1239亿元人民币，同比增长12% [8] - 毛利率：25Q4毛利率为55.5%，同比下降1.3个百分点，主要由于交易服务收入占比提升和Temu履约成本上升 [8] - 分业务收入： - 在线营销收入600亿元，同比增长5%，增速放缓主要因宏观消费疲弱、行业竞争加剧及电商税务合规新规影响 [8] - 交易服务收入639亿元，同比增长19%，增幅较25Q3的10%显著扩大，主要得益于海外Temu业务规模快速扩张 [8] - 利润表现： - 经调整经营利润295亿元，同比增长5%，增速较25Q1-3明显改善 [8] - 经调整净利润263亿元，同比下降12%，主要由于税收支出大幅增加（同比+66%）及汇兑损失等非经营项目亏损拖累 [8] 海外Temu业务进展 - 用户规模：据Sensor Tower数据，2025年下半年Temu全球MAU稳步突破5.4亿，2025年12月MAU达到亚马逊的77%，已成为全球第二大综合电商用户池 [8] - 增长动力：欧洲市场快速扩张叠加美国市场流量恢复共同拉动Temu GMV增长 [8] - 模式与货币化：半托管模式渗透率提升有望带动Temu货币化率持续改善 [8] - 估值：基于DCF估值，报告测算Temu在2026年的合理市值为1029亿美元 [11] 公司战略与长期发展 - 供应链战略：公司坚持对供需两侧持续投入，重点推进“多多好特产”、“新质供给”、“电商西进”等专项行动，25Q4新增试点“免费送货入村”项目 [8] - 品牌自营延伸：2026年3月25日，公司宣布成立“新拼姆”专项公司，整合拼多多与Temu的供应链资源，孵化面向全球市场的自有品牌，标志着从平台撮合向品牌自营延伸 [8] - 转型方向：公司通过深化供应链赋能能力，推动平台从流量分发向价值创造转型，以构建长期生态价值壁垒，实现高质量可持续发展 [8][9] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为4914亿/5335亿/5873亿元人民币，同比增长14%/9%/10% [5][8] - 净利润预测：预计2026E/2027E/2028E经调整净利润分别为1256亿/1483亿/1733亿元人民币，同比增长24%/26%/28% [5][8] - 估值方法：采用SOTP法进行估值 [9] - 国内业务：参考阿里巴巴、京东等可比公司，给予国内业务2026年11倍PE，对应合理市值约1912亿美元 [9][10] - 海外业务 (Temu)：基于DCF估值，2026年合理市值为1029亿美元 [9][11] - 综合估值：国内与海外业务合计目标市值约2941亿美元，对应目标股价198美元 [9][10] - 当前估值：报告发布时，拼多多当前股价为99.81美元，当前市值为1416.95亿美元 [2][5]