投资评级与核心观点 - 报告对拼多多（PDD.O）的评级为“增持”，目标价为198美元 [2][9] - 核心观点：25Q4公司交易服务收入受Temu拉动加速增长，经营利润增速较前三季度明显改善，但税负与非经营项目短期扰动利润；公司重仓供应链战略持续推进，“新拼姆”开启品牌自营新篇章，平台从流量分发向价值创造转型路径清晰 [3][8] 财务表现与预测 - 25Q4业绩：总收入1239亿元，同比增长12%；毛利率55.5%，同比下降1.3个百分点；经调整经营利润295亿元，同比增长5%；经调整净利润263亿元，同比下降12% [8] - 收入结构：25Q4在线营销收入600亿元，同比增长5%；交易服务收入639亿元，同比增长19%，增速较25Q3的10%显著扩大，主要得益于海外Temu业务规模快速扩张 [8] - 历史与预测：2025年公司营业总收入4318.46亿元，同比增长10%；经调整净利润963.41亿元，同比下降20% [5] - 未来预测：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为4914.34亿元、5334.72亿元、5872.92亿元；预计同期经调整净利润分别为1255.83亿元、1483.02亿元、1732.66亿元 [5][8][9] 海外业务（Temu）表现 - 用户增长：据Sensor Tower数据，2025年下半年Temu全球MAU稳步突破5.4亿，2025年12月MAU达到亚马逊的77%，成长为全球第二大综合电商用户池 [8] - 增长动力：欧洲市场快速扩张叠加美国市场流量恢复共同拉动Temu GMV增长，半托管模式渗透率提升有望带动Temu货币化率持续改善 [8] - 估值：基于DCF估值，报告测算Temu在2026年的合理市值为1029亿美元 [9][11] 公司战略与长期发展 - 供应链战略：公司坚持对供需两侧的持续投入，重点推进多多好特产、新质供给、电商西进等专项行动，25Q4新增试点“免费送货入村”项目 [8] - 品牌自营：2026年3月25日公司宣布成立“新拼姆”专项公司，整合拼多多+Temu供应链资源，孵化面向全球市场的自有品牌，从平台撮合向品牌自营延伸 [8] - 转型路径：公司持续深化供应链赋能能力有望推动平台从流量分发向价值创造转型，构建长期生态价值壁垒，推动高质量可持续发展 [8][9] 估值分析 - 估值方法：采用SOTP（分类加总估值）法，其中国内业务参考可比公司给予2026年11倍PE，海外业务（Temu）采用DCF估值 [9] - 估值结果：国内业务（主平台+多多买菜）2026年合理市值约1321.1亿元人民币（约191亿美元），Temu业务2026年合理市值约711.4亿元人民币（约103亿美元），合计目标市值约2032.5亿元人民币（约294亿美元），对应目标股价198美元 [9][10] - 可比公司：报告列举了阿里巴巴、京东作为国内业务可比公司，其2026E平均PE为17.4倍；拼多多2026E PE为8.5倍，低于可比公司平均 [12]