投资评级 - 报告对甘肃能源(000791.SZ)给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 常乐火电利润表现亮眼，“电算协同”项目有望改善新能源板块收益 [1] - 甘肃能源作为甘肃省内电力运营龙头旗下常规能源整合平台，背靠集团股东优势，火水风光多种电源协同发展，业绩稳定性较强，叠加未来在建及注入项目持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力 [7] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入90.65亿元，同比增长4.26% [1] - 实现归母净利润20.51亿元，同比增长24.77% [1] - 扣非后净利润20.39亿元，同比增长183.32% [1] - 经营活动现金流量净额51.52亿元，同比增长31.64% [1] - 单Q4实现营业收入25.41亿元，同比增长14.84%，环比下降2.07% [1] - 单Q4实现归母净利润4.70亿元，同比增长81.64%，环比下降37.96% [1] - 2025年拟向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税），派发现金红利总额为7.46亿元 [1] 火电业务情况 - 2025年火电累计上网电量202.62亿千瓦时，同比增长4.08% [2] - 单Q4火电上网电量60.18亿千瓦时，同比增长8.53%，环比增长12.17% [2] - 2025年火电电价实现369.53元/兆瓦时，同比上涨1.72分/千瓦时 [2] - 2025年火电板块营业成本同比下降6.47%，收入同比增长10.43%，共同助力毛利率走阔9.91个百分点 [2] - 常乐二期5-6号机组分别于2025年9月、10月投产，是火电上网电量同环比提升及业绩贡献增量的原因 [2] - 预计2026年公司火电业绩有望因常乐二期全年满产发电而实现进一步抬升 [2] 水电业务情况 - 2025年水电累计上网电量56.39亿千瓦时，同比下降8.87% [3] - 单Q4水电上网电量15.68亿千瓦时，同比增长11.05%，环比下降27.81% [3] - 2025年水电电价实现322.77元/兆瓦时，同比上涨5.38分/千瓦时 [3] - 水电板块电量下滑系黄河、黑河流域、大通河等流域来水量同比下降影响，但水电交易得当，上网电价出现明显上涨 [3] 新能源业务情况 - 2025年风电累计上网电量16.02亿千瓦时，同比下降3.96% [4] - 单Q4风电上网电量3.34亿千瓦时，同比增长27.97%，环比下降20.85% [4] - 2025年光伏累计上网电量9.75亿千瓦时，同比下降4.79% [4] - 单Q4光伏上网电量1.80亿千瓦时，同比下降20.00%，环比下降30.50% [4] - 2025年风电电价实现377.87元/兆瓦时，同比下降13.97分/千瓦时 [4] - 2025年光伏电价实现305.14元/兆瓦时，同比下降5.67分/千瓦时 [4] - 新能源板块因利用小时数和市场交易原因出现量价同步下滑，新能源所在的酒汇公司录得净利润亏损5469万元 [4] - 新能源板块增量项目庆阳绿电聚合一期项目已经开工，该项目为“电算协同”项目，由项目向数据中心进行绿电直供，预计其利用小时数有望因数据中心稳定电力需求而有所保障，进而改善板块整体收益 [4][5] 公司核心优势与未来增长点 - 燃煤电厂常乐二期已经实现投产，火电与水电合计7.7GW装机共同构成公司业绩基本盘 [7] - 庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目一期工程100.025万千瓦新能源项目（风电75.025万千瓦、光伏25万千瓦）的首批风电机组已于2026年1月底并网投运 [7] - 后续二期项目100万千瓦同样于2026年3月通过可研评审 [7] - “电算协同”的绿电直连项目有望助力公司新能源消纳 [7] - 公司在手储备已核准700万千瓦新能源项目，后续新能源产能扩张潜力较大，有望给公司持续带来业绩增长 [7] - 集团在手火电资产张掖/武威/金昌三个火电厂在运在建合计4.67GW装机若实现注入上市公司，公司火电板块增长将较为可观 [7] 盈利预测与估值 - 调整公司2026-2028年归母净利润预测分别为21.08亿元、22.94亿元、25.37亿元 [7] - 对应2026年3月27日收盘价的PE分别为13.25倍、12.18倍、11.01倍 [7] - 预计2026-2028年营业总收入分别为90.41亿元、111.56亿元、114.55亿元 [6] - 预计2026-2028年归属母公司净利润同比增速分别为2.8%、8.8%、10.6% [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为41.6%、37.8%、37.4% [6] - 预计2026-2028年ROE分别为12.8%、12.8%、13.0% [6] - 预计2026-2028年EPS（摊薄）分别为0.65元、0.71元、0.78元 [6]