投资评级 - 买入 [1] 核心观点 - 常乐火电二期全面投产，量价本共助业绩优异表现，预计2026年火电业绩因全年满产发电有望进一步抬升 [2] - 水电板块因来水不及预期致电量下滑，但电价提升成为亮点 [3] - 新能源板块因小时数和电价下滑导致亏损，但“电算协同”项目有望改善板块收益 [4][5] - 公司作为甘肃省电力运营龙头，火水风光多电源协同发展，业绩稳定性强，叠加未来项目落地，具有高增长潜力，维持“买入”评级 [7] 财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入90.65亿元，同比增长4.26% [1] - 2025年实现归母净利润20.51亿元，同比增长24.77% [1] - 2025年扣非后净利润20.39亿元，同比增长183.32% [1] - 2025年经营活动现金流量净额51.52亿元，同比增长31.64% [1] - 2025年单Q4实现营业收入25.41亿元，同比增长14.84% [1] - 2025年单Q4实现归母净利润4.70亿元，同比增长81.64% [1] - 2025年公司拟每10股派发现金红利2.30元（含税），派发现金红利总额7.46亿元 [1] 火电业务情况 - 2025年火电累计上网电量202.62亿千瓦时，同比增长4.08% [2] - 2025年单Q4火电上网电量60.18亿千瓦时，同比增长8.53%，环比增长12.17% [2] - 2025年火电电价实现369.53元/兆瓦时，同比提高1.72分/千瓦时 [2] - 2025年火电板块营业成本同比下降6.47%，收入同比增长10.43%，共同推动毛利率走阔9.91个百分点 [2] - 常乐二期5-6号机组分别于2025年9月、10月投产，是火电业绩增长的主要驱动力 [2] 水电业务情况 - 2025年水电累计上网电量56.39亿千瓦时，同比下降8.87% [3] - 2025年单Q4水电上网电量15.68亿千瓦时，同比增长11.05%，环比下降27.81% [3] - 2025年水电电价实现322.77元/兆瓦时，同比提高5.38分/千瓦时 [3] - 水电电量下滑主要受黄河、黑河、大通河等流域来水量同比下降影响 [3] 新能源业务情况 - 2025年风电累计上网电量16.02亿千瓦时，同比下降3.96% [4] - 2025年单Q4风电上网电量3.34亿千瓦时，同比增长27.97%，环比下降20.85% [4] - 2025年光伏累计上网电量9.75亿千瓦时，同比下降4.79% [4] - 2025年单Q4光伏上网电量1.80亿千瓦时，同比下降20.00%，环比下降30.50% [4] - 2025年风电电价实现377.87元/兆瓦时，同比下降13.97分/千瓦时 [4] - 2025年光伏电价实现305.14元/兆瓦时，同比下降5.67分/千瓦时 [4] - 新能源板块因利用小时数和市场交易原因量价齐跌，导致酒汇公司录得净利润亏损5469万元 [4] - 庆阳绿电聚合一期“电算协同”项目已开工，有望通过向数据中心绿电直供保障利用小时数，改善板块收益 [4][5] 未来增长与核心优势 - 公司火电与水电合计7.7GW装机构成业绩基本盘 [7] - 庆阳“电算协同”项目一期工程100.025万千瓦新能源项目首批风机已于2026年1月底并网，二期100万千瓦项目已通过可研评审 [7] - “电算协同”模式有望助力公司新能源消纳 [7] - 公司在手储备已核准700万千瓦新能源项目，产能扩张潜力大 [7] - 集团旗下张掖/武威/金昌三个火电厂（在运在建合计4.67GW）若注入上市公司，将为火电板块带来可观增长 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.08亿元、22.94亿元、25.37亿元 [7] - 对应2026年3月27日收盘价，2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13.25倍、12.18倍、11.01倍 [7] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为90.41亿元、111.56亿元、114.55亿元 [6] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为41.6%、37.8%、37.4% [6]