投资评级 - 报告对毛戈平（01318.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 作为国内稀缺的高端国货美妆品牌，公司依托创始人强专业IP与东方美学内涵构建起深厚品牌护城河，跳出了国货美妆同质化价格内卷的竞争格局 [3] - 公司以彩妆为品牌基本盘，持续拓展高附加值品类，线上线下渠道协同运营，专业培训业务反哺品牌心智，契合美妆消费升级与国货崛起的长期趋势 [3] - 考虑到公司精细化运营保持费用率较为稳定，报告上调了其未来盈利预测 [3] 财务业绩与经营分析 - 整体业绩：2025年实现营业收入50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.05亿元，同比增长36.8%；经调整净利润12.09亿元，同比增长30.8%，经调净利润率为23.9% [1] - 分品类表现： - 彩妆营收29.96亿元，同比增长30.0%，其中光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超过3亿元 [1] - 护肤营收18.73亿元，同比增长31.1%，其中大单品奢华鱼子面膜零售额超10亿元，养肤焕颜黑霜零售额超3亿元 [1] - 香氛为新拓展品类，实现收入0.34亿元 [1] - 化妆艺术培训业务收入为1.47亿元，同比微降2.8%，主要因公司为提升服务水平和学员满意度主动严控招生人数 [1] - 分渠道表现： - 线上渠道收入24.77亿元，同比增长38.8%，其中线上直销收入19.45亿元，同比增长36.1% [2] - 线下渠道收入24.26亿元，同比增长24.5%，其中线下直销收入21.83亿元，同比增长24.2% [2] - 截至2025年末，公司共有445家专柜，可比专柜平均收入提升至560万元，同比增长16.7% [2] - 线上、线下会员复购率分别为30.3%（同比+2.8个百分点）和36.5%（同比+1.6个百分点），均持续提升 [2] - 盈利能力：2025年毛利率为84.2%，同比微降0.2个百分点；净利率为23.9%，同比提升1.2个百分点 [2] - 彩妆/护肤毛利率分别为83.3%/87.3%，分别同比微降0.3/0.1个百分点，基本稳定 [2] - 销售及分销/行政开支/研发费用率分别为48.3%/5.3%/0.8%，分别同比下降0.7/1.6/0.1个百分点，费用率优化主要得益于收入快速增长带来的规模效应 [2] 盈利预测与估值 - 盈利预测：报告上调了公司2026-2027年归母净利润预测，并新增2028年预测 [3] - 2026E归母净利润：16.15亿元（原值15.19亿元）[3] - 2027E归母净利润：20.71亿元（原值18.57亿元）[3] - 2028E归母净利润：25.58亿元 [3] - 估值水平：对应市盈率（PE）分别为20倍（2026E）、15倍（2027E）、12倍（2028E）[3] - 财务预测摘要（2024-2028E）： - 营业收入：从38.85亿元（2024A）增长至103.56亿元（2028E）[4] - 归母净利润：从8.81亿元（2024A）增长至25.58亿元（2028E）[4] - 每股收益（EPS）：从2.18元（2024A）增长至5.22元（2028E）[4] - 净资产收益率（ROE）：预计维持在25%以上高水平 [4] - 可比公司估值：报告列示了与巨子生物的可比估值，毛戈平2026年预测市盈率为19.7倍 [12]