报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][7] 报告核心观点 - 公司为光伏硅片领先企业，一体化布局补齐短板，看好后续行业供需改善后公司迎来盈利修复 [5] - 公司业绩承压主要系行业供需失衡延续，价格传导不足所致 [1] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：全年实现营业收入290.50亿元，同比增长2.22%；归母净利润-92.64亿元，亏损幅度同比收窄；第四季度单季营收74.79亿元，同比增长28.14%，环比下降8.50%，归母净利润-34.87亿元 [1] - 盈利能力：2025年销售净利率为-34.02%，毛利率为-6.36%，同比分别改善4.01个百分点和2.72个百分点 [2] - 费用控制：2025年期间费用率为15.12%，同比基本维持稳定（+0.45个百分点），其中管理费用率改善显著，为4.91%，同比下降1.02个百分点 [2] - 未来三年盈利预测： - 预计2026-2028年营业收入分别为400.11亿元、541.55亿元、634.23亿元，同比增长率分别为37.7%、35.4%、17.1% [5][7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-23.74亿元、24.57亿元、42.43亿元 [5][7] - 预计2027-2028年每股收益（EPS）分别为0.61元、1.05元，对应市盈率（PE）分别为15倍、9倍 [5][7] - 其他关键财务预测：预计2026-2028年毛利率分别为6.4%、16.6%、17.9%；净资产收益率（ROE）预计在2027年转正，分别为-12.12%、11.14%、16.14% [13] 光伏硅片业务 - 市场地位：2025年硅片业务市占率维持行业第一 [3] - 成本与运营：通过用料能力提升、组织变革与运营提效，硅片工费同比下降超40%，EBITDA有所修复 [3] 光伏电池组件业务 - 营收增长：2025年光伏电池组件板块实现营业收入93.24亿元，同比增长60.45%，营收占比达32.10% [3] - 出货量：2025年光伏组件出货15.1GW [3] - 技术与产品：半片及BC组件逐步上量，未来将把握周期底部机遇，发挥BC领先技术优势 [3] - 一体化战略：通过内涵增长和外延收购快速增强一体化能力，目标是成为“光伏+”能源解决方案提供商 [3] - 外延投资：公司拟投资一道新能源以加速一体化战略布局，一道新能源主营业务为太阳能电池及组件，拥有BC技术积累，此次投资有望帮助公司优化存量产能，实现产业链纵向延伸和横向拓展，快速补齐业务短板 [3] 半导体材料业务 - 营收与出货：2025年半导体硅片出货超1200MSI，实现营收57.07亿元，同比增长21.75%，营收和出货均处于国内行业前列 [4] - 运营与客户：运营效率显著提升，已覆盖国内外重点客户，综合竞争力国内行业领先 [4] - 未来策略：将持续丰富产品和客户结构，以技术、效率、品质为抓手，形成差异化竞争优势 [4]