报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司产品结构韧性升级，百元以上产品占比持续提升，同时深耕大西北根据地市场，战略路径清晰 [1][7] - 短期行业仍处惯性调整，预计2026年下半年有望边际改善，公司推出第二期员工持股计划有望激发活力 [7] - 中长期公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，稳步推进甘青新和陕宁市场一体化建设，并着力培育华东、北方市场为新增长引擎 [7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩回顾：2025年营业总收入29.18亿元，同比下滑3.40%；归母净利润3.54亿元，同比下滑8.70% [1][7]。第四季度营收6.13亿元，同比下滑11.57%；归母净利润0.31亿元，同比下滑44.45% [7] - 2026-2028年盈利预测：预计2026-2028年营业总收入分别为30.11亿元、32.72亿元、36.19亿元，同比增速分别为3.17%、8.66%、10.63% [1][7]。预计同期归母净利润分别为3.63亿元、4.14亿元、4.84亿元，同比增速分别为2.29%、14.16%、16.89% [1][7] - 估值水平：基于最新摊薄每股收益预测，当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为24.47倍、21.44倍、18.34倍 [1][8] 产品结构分析 - 结构持续升级：2025年300元以上产品营收同比增长25.21%，占比提升6.01个百分点至25.53%；100-300元产品营收同比增长3.09%，占比提升3.95个百分点至55.17%；100元以下产品营收同比下滑36.88% [7] - 季度表现突出：2025年第四季度，300元以上产品营收同比大幅增长82.78% [7] - 核心产品线：预计年份系列、能量系列实现双位数增长，柔和系列稳健增长，星级系列有所下滑 [7] 区域市场表现 - 收入构成：2025年省内营收同比下滑5.34%至21.12亿元，占比76%；省外营收同比微降0.81%至6.65亿元，占比24% [7] - 区域亮点：省外市场中，陕西、新疆市场增长不错 [7] - 战略聚焦：未来将持续深耕西北根据地市场，并对华东、北方市场进行战略聚焦 [7] 盈利能力与财务指标 - 毛利率提升：2025年销售毛利率同比提升2.25个百分点至63.17%，主要得益于百元以上产品占比提升 [7] - 费用投入：2025年销售费用率同比提升1.87个百分点至21.60%，主要因成长期品牌推广及市场拓展费用维持高投入 [7] - 毛销差改善：2025年毛销差（毛利率-销售费用率）同比改善0.37个百分点至41.57% [7] - 净利率承压：2025年销售净利率同比下降1.04个百分点至11.55%，主要受所得税率同比大幅提升8个百分点至26%的影响 [7] - 现金流与合同负债：2025年销售回款35.02亿元，同比增长2.42%；2025年第四季度末合同负债达8.20亿元，环比增加1.88亿元，同比增加1.82亿元，表现亮眼 [7] 市场数据与基础数据 - 股价与市值：报告发布时收盘价17.49元，总市值88.72亿元 [5] - 估值指标：市净率（P/B）为2.59倍，基于最新每股净资产6.76元 [5][6] - 财务结构：资产负债率为35.54%，总股本为5.07亿股 [6]