投资评级与估值 - 报告给予药明合联“买入”评级，并予以维持 [3][5] - 采用DCF估值法，给予目标价68.47港元，按2026年3月25日股价57.1港元计算，存在约20%的潜在上涨空间 [3][5] - 估值敏感性分析显示，在WACC为11.15%和永续增长率3.00%的核心假设下，目标价为68.47港元 [11] 核心观点 - 报告认为药明合联作为全球ADC CRDMO龙头，地位稳固，长期增长动能强劲 [2][3] - 尽管短期受到东曜业务整合及新建产能爬坡影响，但公司在手订单和产能布局充分，为远期成长提供了广阔空间 [2][3] - 公司技术平台优势明显，正探索技术授权等新型盈利模式，有望挖掘全新盈利空间 [10] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营收59.44亿元，同比增长46.7%，实现归母净利润14.8亿元，同比增长38.4% [3][4] - 报告预测2026年营收为81.29亿元（同比增长36.8%），归母净利润20.28亿元（同比增长37.0%）；预测2027年营收为108.44亿元（同比增长33.4%），归母净利润27.08亿元（同比增长33.5%） [3][4] - 盈利能力持续提升，毛利率从2023年的26.3%提升至2025年预测的36.0%，并预计在2026-2027年稳定在36.6%左右 [4] - 2025年利润增速显著高于营收，毛利同比增长72.5%至21.4亿元，经调整净利润同比增长69.9%至15.6亿元，规模效应显现 [10] 业务运营与增长动力 - 订单增长强劲，2025年全年新签订单13.3亿美元，同比增长41%；截至2025年底，未完成订单达14.9亿美元，同比增长50.3%，短期订单储备充足 [10] - 项目管线丰富，目前手握18个PPQ项目和1个商业化生产项目，2025年有69个项目成功从发现阶段推进至iCMC阶段，并从外部新签了70个iCMC项目 [10] - 海外收入占比显著提升，2025年海外收入占比攀升至85%，同比增加11个百分点，主要得益于欧洲等地区客户贡献显著增量 [10] - 产能布局完善，国内整合东曜药业储备商业化产能，海外新加坡基地有望在2026年上半年实现GMP放行，江阴基地具备年产能3-5吨的大规模载荷连接子商业化生产能力 [10] 技术平台与商业模式 - 公司宣布与Earendil Labs达成WuxiTecan-2载荷-连接子技术平台的授权协议，交易总金额高达8.85亿美元 [10] - 凭借前沿的ADC项目开发经验，公司未来有能力继续探索技术授权、合作开发、技术转让等多种模式，获取持续的首付款、里程碑及销售分成收益 [10]