报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩略低于市场预期，主要受主品牌收入下滑及新业务亏损拖累，但剔除投资收益及少数股东损益影响后，归母净利润同比增长9% [2] - 公司通过股权变更，对京东奥莱业务持股比例由65%提升至70%，并引入京东集团作为战略投资者，持股20%，股权结构得到理顺 [2] - 尽管短期承压，但报告认为主品牌流水有望企稳，斯博兹与京东奥莱是长期增长点，且公司净利率有修复空间，因此上调未来收入预测并维持盈利预测 [7] 业绩表现与财务分析 - 2025年整体业绩：营业收入216.26亿元，同比增长3.19%；归母净利润21.66亿元，同比增长0.34%；扣非归母净利润21.22亿元，同比增长5.30%；经营活动现金流44.82亿元，同比大幅增长93.46% [2] - 2025年第四季度业绩：营业收入60.26亿元，同比增长7.44%；归母净利润3.04亿元，同比下降21.05% [2] - 盈利能力：2025年毛利率为44.87%，同比提升0.36个百分点；归母净利率为10.0%，同比下降0.3个百分点 [5] - 费用与收益：2025年销售费用率23.85%，同比增加0.75个百分点；投资收益占比下降0.6个百分点；所得税率提升2.57个百分点至24.03% [5][6] - 现金流与营运资本：经营活动现金流高于净利润，主要由于存货下降和折旧增加；2025年末存货108.19亿元，同比下降29.74%；存货周转天数为344天，同比增加14天 [2][6] - 股东回报：公司拟每10股派发现金红利4.10元，派息率90.91%，以最新收盘价计算股息率为6.7% [2] 分业务与渠道表现 - 分品牌收入： - 主品牌收入149.03亿元，同比下滑2.40% [3] - 团购定制收入27.11亿元，同比增长21.94%，但毛利率同比下降2.00个百分点 [3] - 其他品牌收入34.47亿元，同比增长29.18% [3] - 分渠道收入： - 直营收入56.98亿元，同比增长19.21% [3] - 加盟及其他收入126.53亿元，同比下滑3.85% [3] - 线上收入44.35亿元，同比增长0.35% [3] - 门店网络：2025年末总门店数7330家，同比增加2%；其中主品牌门店5625家，净减少208家；其他品牌门店1705家，净增加360家 [3] - 店效：直营店效240万元，同比下滑0.8%；加盟店效255万元，同比增长0.8% [3] - 海外业务：2025年海外收入4.53亿元，同比增长27.70%，门店147家，已成功开拓阿联酋迪拜及澳大利亚悉尼市场 [3] 新业务发展情况 - 斯博兹（阿迪达斯FCC）：2025年授权代理的阿迪达斯门店数达723家，较2024年的433家大幅增加 [4] - 京东奥莱：2025年门店数达60家，较2024年的12家快速扩张，产品覆盖运动户外、男女装等多品类 [4] - 新业务盈亏：2025年少数股东损益为-0.34亿元，反映斯博兹与京东奥莱等新业务仍处于亏损状态，主要因斯博兹计提存货减值及京东奥莱处于爬坡期 [4] 未来盈利预测与估值 - 收入预测：上调2026-2027年收入预测，预计2026-2028年营业收入分别为236.9亿元、248.0亿元、262.6亿元 [7] - 净利润预测：维持2026-2027年归母净利润预测分别为23.89亿元、25.50亿元，新增2028年预测为27.32亿元 [7] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年EPS分别为0.50元、0.53元、0.57元 [7] - 估值水平：以2026年3月27日收盘价6.09元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12倍、11倍、11倍 [7]