投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 2025年公司业绩承压，营收与利润同比下滑，但公司通过“顺势控盘”策略，在行业需求疲软期主动调整价盘，加速中小产能出清，市占率进一步提升 [1][3] - 展望2026年，公司新设立的石膏板事业群有望加强内部协调、减少品牌摩擦，叠加高端产品（如GF板）结构改善，有望推动石膏板价格体系回升 [3] - 防水与涂料业务（“两翼”）在2025年展现出增长韧性，收入与净利润均实现较高增长，且国际化业务增速迅猛，未来有望继续改善盈利 [2][4] - 公司坚定“一体两翼”战略，石膏板主业稳健，防水和涂料延续增长，并加速出海，具备成长性与盈利性 [4] 2025年财务业绩总结 - 整体业绩：2025年实现营业收入252.8亿元，同比下滑2.1%；归母净利润29.1亿元，同比下滑20.3%；扣非归母净利润27.8亿元，同比下滑21.9% [1] - 季度表现：单四季度（Q4）营收53.7亿元，同比下滑1.5%；归母净利润3.2亿元，同比大幅下滑36.2% [1] - 现金流与分红：2025年经营性净现金流42.0亿元，同比下滑18.1%；公司拟每股派息0.685元（含税），以公告日（3月25日）股价计，股息率为2.7% [1] 分业务表现 - 石膏板主业：收入119.6亿元，同比下滑8.7%；销量同比微降1.1%，单价同比下降7.7%，测算单平米毛利为2.1元，同比下降11.6% [2] - 龙骨业务：收入19.7亿元，同比下滑13.7% [2] - 防水业务：收入48.5亿元，同比增长4.0%；实现净利润2.2亿元，同比增长35.6% [2] - 涂料业务：收入44.5亿元，同比增长23.6%；实现净利润3.6亿元，同比增长41.1% [2] - 国际化业务：收入4.0亿元，同比增长79.1%；净利润0.5亿元，同比增长127% [2] - 其他业务：“石膏板+”等其他业务收入25.5亿元，同比基本持平 [2] 盈利能力分析 - 毛利率：2025年整体毛利率为28.8%，同比下降1.1个百分点；其中石膏板毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [3] - 费用率：2025年销售/管理/研发费用率分别为6.3%/4.7%/4.1%，同比分别+0.7、+0.3、持平个百分点 [3] - 净利率：2025年销售净利率为11.9%，同比下降2.6个百分点；单Q4销售净利率为6.7%，同比下降3.3个百分点，部分受0.8亿元资产减值损失影响 [3] 未来盈利预测 - 归母净利润预测：报告略下调2026年预测至35.5亿元（较上次下调5%），维持2027年预测42.6亿元不变，新增2028年预测48.4亿元 [4] - 营收增长预测：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为264.95亿元、275.53亿元、287.38亿元，增长率分别为4.81%、3.99%、4.30% [5] - 盈利增长预测：预计2026E/2027E/2028E归母净利润增长率分别为22.28%、19.75%、13.61% [5] - 盈利能力展望：预测毛利率将从2025年的28.8%逐步提升至2028E的32.2%；ROE（摊薄）将从2025年的10.70%回升至2028E的13.61% [12] 估值指标 - 市盈率（P/E）：基于预测，2025年/2026E/2027E/2028E的P/E分别为15倍、12倍、10倍、9倍 [5][13] - 市净率（P/B）：对应上述年份的P/B分别为1.6倍、1.4倍、1.3倍、1.2倍 [5][13] - 股息率：预测2026E/2027E/2028E的股息率分别为3.3%、4.0%、4.5% [13]