投资评级 - 报告对力量发展（01277.HK）维持“优于大市”评级 [1][3] 核心观点 - 报告认为公司为“高分红回报股东，在建项目放量在即” [1] - 尽管2025年业绩受煤价下行及非煤业务拖累，但公司在建煤矿项目及海外资源项目进展顺利，未来增长可期 [1][2] - 公司高分红政策提供股东回报，2025年分红率达123%，股息率为6.6% [3] - 基于对2026年国内煤价好于预期的判断，报告上调了公司2026-2028年的盈利预测 [3] 2025年财务表现 - 2025年实现营收52.9亿元，同比下降6.4%；归母净利润9.0亿元，同比下降57.5% [1] - 营收与净利润下滑主要因煤价中枢下行、永安煤矿试运营成本增加及房地产分部计提存货减值 [1] - 核心煤炭业务收入45.1亿元，同比下降15.9%，占总收入比重85.3% [1] - 煤炭业务除税前溢利约17.5亿元，同比下降42.6% [1] - 5000大卡低硫环保动力煤平均售价约为602.8元/吨，同比下降19.9%；销量同比微增0.7% [1] - 附属业务（主要为房地产及物业）收入约7.8亿元，除税前综合亏损约4.1亿元，其中计提减值约2.9亿元 [3] 在建项目与未来增长 - 国内煤矿项目： - 永安煤矿（年产120万吨）已于2024年11月进入联合试运转，预计2026年下半年正式生产，2026/2027年预计产量分别为50/120万吨，满产后精煤生产成本预期约380元/吨 [2] - 韦一煤矿（年产90万吨）预计2026年下半年进入联合试运转，2028年达产，满产后精煤生产成本约400元/吨 [2] - 为两矿配套建设年处理能力240万吨的炼焦煤选煤厂 [2] - 海外资源项目： - 南非煤矿：公司累计持有MC Mining 47.42%股份，MC Mining拥有南非四个煤矿项目，资源总量约82.96亿吨 [2] - 主要开发马卡多露天煤矿（资源量7.06亿吨，可采储量2.96亿吨），项目已于2024年11月启动，预计2026年上半年投产 [2] - 塞拉利昂金红石矿：公司于2025年12月宣布合作开发，预计2026年下半年投产，第一阶段三条生产线年产能约28万吨矿产品，公司将获得80%的产量 [2] 股东回报 - 2025年公司共派发3次股息，合计14.5港仙/股，分红率为123% [3] - 以3月26日收盘价计，股息率为6.6% [3] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为18.2亿元、22.5亿元、24.8亿元 [3] - 2026-2028年净利润同比增长率预测分别为102.7%、24.1%、10.2% [5] - 2026-2028年对应市盈率（PE）分别为9.6倍、7.7倍、7.0倍 [3] - 2026-2028年预计营业收入分别为61.44亿元、73.59亿元、79.54亿元，同比增长16.1%、19.8%、8.1% [5] - 预计毛利率将从2025年的38%回升至2026-2028年的50%-51% [6] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的11.0%回升至2026-2028年的20.4%-23.0% [5]