报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [7][13] - 目标价格：18.01元 [7][13] - 核心观点：2025年公司综合毛利率稳步回升，商管业务持续提升对业绩贡献，资产证券化与REITs布局加速，预计2026年REITs出表会带来新的业绩贡献来源 [3] 财务表现与预测 - 营业收入：2025年总营业收入为530.12亿元，同比下降40.44% [5][13][17]。预计2026-2028年营业收入分别为379.51亿元、303.49亿元、256.53亿元，呈逐年下降趋势 [5] - 净利润：2025年归母净利润为6.80亿元，同比下降9.61% [5][13][17]。预计2026-2028年归母净利润将恢复增长，分别为9.05亿元、11.31亿元、13.85亿元，对应增速为33.0%、25.0%、22.5% [5] - 盈利能力：2025年综合毛利率显著提升7.61个百分点至27.42% [13][17][19]。预计2026-2028年销售毛利率将持续改善，分别为34.0%、40.4%、46.8% [14] - 每股收益：预计2026-2028年每股净收益（EPS）分别为0.40元、0.50元、0.61元 [5][13] - 净资产收益率：2025年ROE为1.1%，预计2026-2028年将逐步提升至1.4%、1.8%、2.1% [5][14] 业务运营分析 - 双轮驱动战略：公司坚持房地产开发与商业运营管理双轮驱动，推动“重轻并举”转型 [13][16] - 商业运营管理业务： - 2025年商业运营总收入为140.90亿元，同比增长10.00% [13][20] - 截至2025年末，在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业178座，开业面积达1649.07万平方米，出租率达97.86% [13][20] - 年内吾悦广场客流总量达20.01亿人次，同比增长13.31%；总销售额970亿元（不含车辆销售），同比增长7.18%；会员人数达5497万人，较2024年末增长25.82% [13][20] - 2026年目标商业收入达145亿元，计划新开5座吾悦广场 [13][20] - 房地产开发业务： - 2025年合同销售面积253.58万平方米，同比下降52.94%；合同销售金额192.70亿元，同比下降52.03% [13][21] - 2025年结算面积697.15万平方米，结算金额470.24亿元（含合联营项目） [13][21] - 年内实现全口径资金回笼212.76亿元，全口径资金回笼率为110.41% [21] 财务状况与融资 - 资产负债表：截至2025年末，公司总资产为2656.43亿元，股东权益为615.98亿元，每股净资产27.31元 [9][19]。市净率（现价）为0.5倍 [9] - 负债情况：2025年末净负债率为56.97% [13][36]。有息负债余额为509.7亿元，整体平均融资成本为5.44%，较2024年末下降0.48个百分点 [13][36] - 现金流：2025年经营性现金流净额为14.25亿元，连续8年保持为正 [13][36][19] - 融资活动：2025年如期偿还境内外公开市场债券58.55亿元，新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资125亿元，累计发行3期共计36.5亿元中期票据和5.1亿元美元债 [13][36] - 资产证券化与REITs：年内成功发行国金资管吾悦广场机构间REIT，规模达6.16亿元，创下行业“双首单”记录 [13][36] 估值与投资建议 - 估值方法：鉴于行业处于调整期，采用市净率（PB）估值法更为合适。基于2026年预测每股净资产27.71元，给予0.65倍PB，得出目标价18.01元 [13][37] - 可比公司估值：报告列示了可比公司估值，新城控股2026年预测市盈率（PE）为31.07倍，市净率（PB，LF）为0.51倍，高于部分同行均值 [38]