报告投资评级 - 买入（首次） [3][6] 报告核心观点 - 报告认为，步步高作为湖南零售龙头，已完成破产重整，轻装上阵[1]。公司以“胖东来模式”为转型引擎，通过“人货场重构+供应链革新”释放业绩[3]。超市调改已见成效，成为业绩增长主引擎，且模型已跑通，具备快速规模化复制潜力[2]。百货板块物业价值丰厚，正并行调改以提升盈利能力，与超市业态形成“流量互哺”的协同效应[2][3]。报告预计公司2025-2027年业绩将实现快速增长[3]。 公司概况与重整 - 湖南零售龙头，完成重整轻装上阵：步步高成立于1995年，是湖南最大的连锁商超企业，业务曾覆盖多省[13]。2024年公司完成重整，引入4家产业投资人和11家财务投资人，共计25亿元投资款[1][28]。重整后资产负债率从2023年的87% 降至2024年的63%，债务结构优化，现金储备由8亿元回升至10亿元[1][31]。 - 股权结构与治理革新：重整后公司股权结构分散，无控股股东和实际控制人[1]。创始人王填任董事长，公司聘任轮值总裁，并采用总裁办公会议制度以提高决策效率[1][39]。新引入的产业投资人在供应链、数字化、品牌营销等方面为公司提供多方位赋能[36]。 超市业务：调改先锋与增长引擎 - 历史改革奠定基础：公司早在2009年即引入外资团队对超市业务进行升级，带来了经营提效，如人效从2009年的41万元/人提升至2013年的78万元/人[42][44]。 - 本轮胖东来调改成效显著：2024年3月启动胖东来帮扶调改，截至报告期，21家超市门店已全部完成调改[2][46]。调改后业绩提升明显：2026年1-2月，调改店销售额同比增长24%；春节期间单店销售额达91万元；客流增长至4996.4万，平均客单价从84.4元提高到141元[2]。 - 运营效率大幅优化：毛利率提升至21%，库存周转天数从68天大幅压缩至19天，税前利润率从**-10.36%** 扭亏并攀升至7.54%[2][47]。人力成本率从10.57% 降至6.76%，劳效从5.52万提升至12.39万[47]。 - 商品与供应链变革：调改后商品结构大幅调整，淘汰低效SKU，新增SKU占比超60%，并与胖东来商品结构相似度达90% 以上[49]。公司推出自有品牌“BL”，并推行“裸价采购”模式，提升供应链透明度与效率[51][55]。 - 人力资源重构：调改后员工月薪从2500元提升至4500元，部分门店基层员工月收入超6000元，并参与门店利润分红，以员工幸福驱动客户满意[56]。 百货业务：资产丰厚与协同调改 - 核心资产与贡献：百货（含购物中心）是公司的核心重资产，截至2025年6月底，在总计213万平米的建筑面积中占194万平米[67]。2024年百货贡献主营业务毛利1.69亿元，占比39%；2025年上半年贡献毛利0.77亿元，占比20%[3][67]。 - 组织与调改启动：2025年5月，公司组织架构调整，原百货事业部改为购物中心事业部，并引入拥有丰富调改经验的职业经理人袁幸福担任顾问[3][73]。 - 三大项目焕新计划：衡阳、湘潭和怀化三大百货项目已启动调改，分别定位为“超级百货3.0”、“超级购物中心”和“生美学空空间”，计划于2026年中、2026年底陆续焕新开业[3][78]。调改聚焦商品力、空间体验、数字化运营和组织变革[77]。 财务预测与投资建议 - 盈利预测：报告预计公司2025-2027年营业收入分别为46.98亿元、57.86亿元、70.64亿元，同比增长36.9%、23.1%、22.1%。归母净利润分别为1.11亿元、2.26亿元、3.43亿元，同比增长**-90.8%、102.8%、51.8%[3]。2025年净利润下降主要因2024年确认了大额重整收益28.79亿元**[17]。 - 估值与建议：报告首次覆盖给予“买入”评级[3]。基于2026年3月27日收盘价4.33元，对应2026-2027年预测市盈率（P/E）分别为51.5倍和34.0倍[5][89]。报告认为公司超市调改模型成功，百货调改有望进一步提升盈利能力，业态协同将带来流量互哺[2][3][88]。