报告投资评级 - 维持“谨慎推荐”评级 [4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩呈现“贸易业务有所拖累，矿山投资驱动业绩高增”的格局 归母净利润同比增长20.16%至26.89亿元 主要得益于联营企业（尤其是邦巴斯铜矿）投资收益大幅增长74.35%至21.28亿元 而贸易业务期现综合毛利率同比下降0.46个百分点至1.14% 对业绩形成一定拖累 [1][2] - 未来核心看点在于海外优质矿山项目的持续放量 邦巴斯铜矿通过降本增产 2025年产量创历史次高并跃升全球前十大铜矿 艾芬豪旗下三大矿山项目增量可期 公司“投资+贸易+科技”战略三角协同发展 有望驱动盈利能力持续提升 [3][4] - 基于对矿山项目前景及业务协同的看好 报告预测公司2026-2028年归母净利润将保持增长 依次达到37.32亿元、40.64亿元和44.82亿元 对应市盈率（PE）估值分别为15倍、14倍和13倍 [4][5] 2025年业绩表现总结 - 整体业绩：2025年实现营业收入1418.19亿元 同比增长8.93% 归母净利润26.89亿元 同比增长20.16% 扣非归母净利润25.67亿元 同比增长41.00% [1] - 季度业绩：2025年第四季度（Q4）实现营收383.55亿元 同比增长9.17% 但归母净利润为3.64亿元 同比减少30.25% 环比减少58.55% 业绩呈现季度性波动 [1] - 分业务驱动： - 投资业务：对联营企业的投资收益达21.28亿元 同比大幅增长74.35% 是业绩增长的核心驱动力 其中 邦巴斯铜矿、艾芬豪、中国铌业分别贡献投资收益12.78亿元、4.02亿元、3.07亿元 邦巴斯贡献了主要增量（同比增加7.15亿元） [2] - 贸易业务：有色金属贸易营收1135.42亿元 同比增长19.66% 营收占比提升至80% 黑色金属贸易营收278.52亿元 同比下降18.00% 期现综合毛利为16.16亿元 综合毛利率为1.14% 同比下降0.46个百分点 其中有色金属贸易毛利率为1.46% 同比下降0.58个百分点 [2] 未来核心看点与战略 - 邦巴斯铜矿降本增产：2025年铜产量达41.08万金属吨 同比增长27% 创投产以来第二高纪录 C1成本降至1.12美元/磅 较2024年的1.51美元/磅显著降低 2026年产量指引为38-40万吨 C1成本指引为1.2-1.4美元/磅 [3] - 艾芬豪矿业项目增量可期： - KK铜矿：2025年生产铜精矿含铜38.9万吨 三期选厂生产铜14.4万吨 冶炼厂已于2025年末出产第一批阳极铜 [3] - Kipushi锌矿：完成技改 2025年生产精矿含锌20.3万吨 [3] - Platreef铂族多金属矿：一期于2025年第四季度投产 [3] - 西部前沿勘探：2025年5月更新的铜金属资源估算超过900万吨 较2023年末接近翻倍 [3] - “投资+贸易+科技”战略三角：通过贸易实践助推矿业投资 通过矿业投资获取分销权以夯实贸易资源 并通过科技创新发掘新品种、新材料投资机会并赋能贸易业务 致力打造一流资源企业 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为37.32亿元、40.64亿元、44.82亿元 同比增长率分别为38.8%、8.9%、10.3% 对应每股收益（EPS）分别为0.76元、0.83元、0.91元 [4][5] - 估值水平：基于2026年3月27日收盘价11.68元 对应20261-2028年市盈率（PE）分别为15倍、14倍、13倍 市净率（PB）分别为2.2倍、2.0倍、1.8倍 [5] - 财务指标预测：预计归母净利润率将从2025年的1.9%提升至2028年的2.9% 净资产收益率（ROE）将维持在14%以上水平 [11]