投资评级与核心观点 - 报告对珍酒李渡（06979.HK）的投资评级为“增持” [2][5] - 报告核心观点：公司经历深度调整释放压力，2025年下半年业绩承压，但主品去库存效果逐步显现，第五代珍15推出及万商联盟计划有望助力增长，叠加茅台价格见底回升将筑牢酱酒行业底部，预计2026年经营有望见底回升，关注2026年下半年低基数下的改善 [1][5] 2025年业绩表现与调整压力 - 2025年全年，公司实现营业收入36.5亿元，同比下降48.3%；归母净利润5.4亿元，同比下降59.3% [5] - 2025年下半年（25H2），公司收入11.5亿元，同比下降60.7%；归母净利润亏损0.4亿元，同比转亏，业绩落于预告中枢 [1][5] - 业绩下滑主要由于公司主动推进渠道库存去化，以及传统主品珍15、珍30在次高端价格带受到竞品挤压 [1][5] - 分品牌看，2025年珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别为19.2亿元/10.9亿元/4.7亿元/1.0亿元，同比分别下降57.1%/17.3%/41.6%/69.7% [5] - 2025年下半年，珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别为4.3亿元/4.7亿元/1.9亿元/0.2亿元，同比分别大幅下降75.8%/25.7%/45.4%/81.2% [5] 经营与渠道现状 - 渠道反馈显示，公司珍15、珍30等老品库存已降至30%以内，去库存效果逐步显现 [5] - 公司近期推出第五代珍15与万商联盟计划，通过完成任务后获得佣金的方式盘活经销商体系，无甩货压力，有望在2026年促进主品复苏 [5] - 公司调整节奏快于行业，2026年第一季度营收增长已逐步修复 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为58.5%，同比微降0.2个百分点；净利率为14.8%，同比下降4.0个百分点 [5] - 分产品档次看，2025年高端/次高端/中端及以下产品毛利率分别为64.1%/66.0%/46.7%，同比变化为-4.9个百分点/+2.8个百分点/+1.3个百分点 [5] - 毛利率相对稳定得益于次高端价格带收入占比稳定、李渡品牌收入占比提升，以及自酿基酒替代外采基酒实现成本节约 [5] - 2025年销售费用率和管理费用率分别为30.6%和14.8%，同比分别上升7.8个百分点和1.6个百分点，主要因下半年加大投入去化库存影响了盈利 [5] - 2026年公司计划持续优化营销投入并精简行政开支以保证盈利能力 [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为6.49亿元、7.77亿元与9.47亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）分别为0.19元、0.23元和0.28元 [5][6] - 基于2025年业绩，预测2026年至2028年营业收入分别为40.24亿元、46.68亿元和56.91亿元，同比增长10%、16%和22% [6] - 当前股价为9.35港元，对应2025年市盈率（PE）为52.0倍，预计2026年PE将降至43.2倍 [2][6][11] 行业与市场背景 - 茅台价格见底回升，预计将筑牢酱酒行业底部 [1][5] - 公司股价近期表现：过去1个月、6个月、12个月的绝对涨幅分别为4%、9%、36%；相对恒生指数的表现分别为10%、13%、30% [4]