投资评级与目标 - 报告给予HASHKEY HLDGS (03887.HK) “推荐”评级，并维持该评级 [1] - 目标价为8.66港元，当前股价为4.50港元，隐含约92.4%的上涨空间 [3] 核心观点与投资逻辑 - 报告核心观点认为，公司作为香港合规虚拟资产交易所龙头，其优势巩固，并通过RWA（现实世界资产）与AI（人工智能）布局打开新的增长空间 [1] - 投资建议基于公司稳居香港合规数字资产市场龙头，具备显著先发优势 [7] - 交易业务作为基本盘，客户结构优化且Omnibus模式具备全球化潜力，叠加创新产品即将落地，经营效率有望提升 [7] - 链上与RWA业务依托HashKey链技术优势与监管红利，机构代币化长期空间有望打开 [7] - AI代理支付与合规稳定币卡位精准，或成为中长期高弹性增长引擎 [7] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年总收入为7.23亿港元，同比微增0.3% [1] - 年度亏损为10.84亿港元，亏损同比收窄8.8% [1] - 经调整亏损为7.37亿港元，同比扩大35.1% [7] - 毛利为4.08亿港元，同比下降23.3%，毛利率为56.5%，较2024年的73.9%下降 [7] - 公司总市值约为124.47亿港元，资产负债率为31.91% [4] 分业务板块表现与展望 交易促成服务 - 2025年收入为5.23亿港元，同比增长1.0%，占总收入72.3% [7] - 以交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸数字交易平台 [7] - 香港平台全年交易量达5300亿港元，同比增长72.3%，占总交易量89.7% [7] - 客户结构优化：机构客户交易量跃升至4310亿港元，同比增长57.5%；Omnibus客户交易量激增至864亿港元，同比大幅增长638.5%；零售客户交易量降至734亿港元 [7] - 总交易量同比微降7.5% [7] 链上服务 - 2025年收入为0.83亿港元，同比下降33.3%，占总收入11.5% [7] - 平均质押资产由257亿港元收缩至224亿港元，受数字货币价格波动及主动调整策略影响 [7] - 长期增长点：1) 拓展机构质押服务，成为香港首家为以太坊ETF提供质押的服务商；2) 拓展代币化生态，与博时国际推出全球首只代币化货币市场ETF，已在HashKey链上部署11种代币化产品，现实世界资产总值达20亿港元 [7] 资产管理服务 - 2025年收入为1.17亿港元，同比增长49.8%，占总收入16.2% [7] - 截至2025年底，在管资产规模达72亿港元 [7] - 风险投资基金IV完成19亿港元首次交割，基金II部分退出实现约两倍回报 [7] - 未来计划丰富投资策略，推出财资管理、多资产配置等机构化产品，并挖掘自营做市业务机会 [7] 技术赋能与新业务布局 - AI全面赋能：公司成立技术委员会统筹AI应用，将其嵌入风险管理、安全及研发环节，旨在降本增效 [7] - AI代理支付：公司将AI代理支付视为AI与Web3交汇点，已加入谷歌发起的代理付款协议（AP2）联盟，探索其在稳定币支付、链上身份等方向的合规应用 [7] - 稳定币生态：稳定币交易量占2025年数字资产总交易量的48%，公司已接入USDT、USDC [7] - 凭借约75%的市场占有率、跨司法区法币通道、合规托管与结算能力及交易所级流动性，公司具备成为持牌稳定币发行方核心合作伙伴的优势 [7] 财务预测与估值 - 基于小幅调整后的盈利预测，给予2026/2027/2028年每股收益（EPS）预期为-0.25/-0.10/-0.03港元 [8] - 给予2026/2027/2028年每股销售额（SPS）预期为0.39/0.61/0.94港元 [8] - 预测营业总收入2026E/2027E/2028E分别为1089.22百万港元、1677.62百万港元、2610.24百万港元，同比增速分别为51%、54%、56% [9] - 预测归母净利润2026E/2027E/2028E分别为-680.73百万港元、-283.19百万港元、-72.30百万港元，亏损持续收窄 [9] - 估值方法：给予公司2026年22倍市销率（PS）目标估值，对应目标价8.66港元 [8]