投资评级与目标价 - 报告对先声药业(2096 HK)维持**“买入”评级 [1] - 目标价为21.32港币**，基于2026年30倍市盈率，较前值19.82港币有所上调 [1][6][14] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年业绩强劲，营收/归母净利润/经调整净利润分别为77.3亿/13.4亿/12.8亿元人民币，同比增长16.5%/86.2%/27.1% [1] - 创新药收入贡献显著，2025年达63.0亿元人民币，占总营收约81.5% [1] - 核心观点认为公司内生增长动力充沛，业务发展（BD）合作增添业绩弹性，创新管线价值逐步释放，预计表端业绩将维持高增长 [1][2] 分业务板块表现与增长动力 - 中枢神经系统（CNS）：2025年收入27.5亿元人民币，同比增长26.6% [2] - 肿瘤：2025年收入19.9亿元人民币，同比增长53.0% [2] - 自身免疫：2025年收入18.9亿元人民币，同比增长4.5% [2] - 增长动力主要来自：1）支柱品种先必新（注射和口服）稳健增长；2）新品如达利雷生迅速爬坡，西妥昔单抗β和苏维西塔单抗纳入医保后发力；3）预计2026-2027年有3个新品（乐德奇拜单抗、LNK01001、玛氘诺沙韦）获批；4）SIM0709的BD合作和艾伯维三抗潜在行权带来收入增量 [2] 创新管线与全球拓展 - 非肿瘤管线全球拓展：1）SIM0709（长效TL1A/IL-23p19双抗）与勃林格殷格翰合作，在炎症性肠病领域具全球竞争力；2）先必新舌下片作为依达拉奉升级版，有海外拓展机遇；3）IL-2偏向融合蛋白SIM0278规划海外II期临床 [3] - 肿瘤创新技术平台：1）TCE平台：SIM0500已获艾伯维4000万美元里程碑付款；2）TOPOi毒素ADC平台：SIM0613和SIM0505均实现BD出海，其中SIM0505处于全球I期，全球顺位第三；3）新一代NMTi载荷ADC有望解决现有ADC耐药问题；4）PD-L1/IL-15融合蛋白安全性出众，海外拓展有望启动 [4] 财务状况与盈利预测 - 2025年毛利率为81.6%，较2024年提升1.4个百分点 [5] - 2025年研发/销售费用分别为15.6亿/29.1亿元人民币，费用率为20.2%/37.7% [5] - 公司宣布每股派息0.18元人民币 [5] - 报告上调盈利预测：预计2026/2027年经调整净利润为16.1亿/19.1亿元人民币，较前次预测上调14.9%/25.6%，并预测2028年经调整净利润为22.4亿元人民币（2025-2027年复合年增长率23%） [6][12] - 预计2026-2028年调整后每股收益分别为0.62/0.74/0.86元人民币 [6] 估值方法 - 采用基于经调整净利润的市盈率（PE）估值法，选取翰森制药、贝达药业、中国生物制药、恒瑞医药作为可比公司 [14] - 可比公司2026年一致预期市盈率均值为30倍，报告基于此给予先声药业2026年30倍市盈率进行估值 [6][14][15]