投资评级与核心观点 - 报告给予HASHKEY HLDGS（03887.HK）“推荐”评级，并维持该评级 [1] - 报告设定目标价为8.66港元，相较于当前价4.50港元，有92.4% 的潜在上涨空间 [3] - 报告核心观点认为，公司作为香港合规虚拟资产交易所龙头，其优势地位巩固，并通过 RWA（现实世界资产） 与 AI 布局打开了新的增长空间 [1] 2025年财务业绩总览 - 2025年全年总收入为7.23亿港元，同比微增0.3% [1][7] - 年度亏损为10.84亿港元，亏损同比收窄8.8% [1] - 经调整亏损为7.37亿港元，同比扩大35.1% [7] - 毛利为4.08亿港元，同比下降23.3%；毛利率为56.5%，较2024年的73.9% 显著下降，主要因交易促成服务毛利率下降所致 [7] 分业务板块表现 交易促成服务 - 该业务是公司收入基本盘，2025年收入5.23亿港元，同比增长1.0%，占总收入72.3% [7] - 公司是亚洲最大的区域性在岸数字交易平台（以交易量计）[7] - 香港平台交易量显著增长：2025年香港全年交易量达5300亿港元，同比大幅增长72.3%，占总交易量89.7% [7] - 客户结构持续优化：机构客户交易量跃升至4310亿港元，同比增长57.5%；Omnibus客户交易量激增至864亿港元，同比暴增638.5%；而零售客户交易量因市场波动降至734亿港元 [7] - 总交易量同比微降7.5%，但通过Omnibus账户和OTC Marketplace拓展机构与大额交易，弥补了零售及海外交易量的下滑 [7] 链上服务 - 2025年收入0.83亿港元，同比下降33.3%，占总收入11.5% [7] - 收入承压主要因平均质押资产由257亿港元收缩至224亿港元，受数字资产价格波动及主动调整策略影响 [7] - 长期增长点明确：1）拓展机构质押服务，成为香港首家为MicroBit、Quantum Solutions等提供以太坊ETF质押的服务商；2）拓展代币化生态，与博时国际推出全球首只代币化货币市场ETF，已在HashKey链上部署11种代币化产品，现实世界资产总值达20亿港元 [7] 资产管理服务 - 2025年收入1.17亿港元，同比大幅增长49.8%，占总收入16.2% [7] - 收入高增得益于投资报酬确认及在管资产扩张，截至2025年底在管资产规模达72亿港元 [7] - 风险投资基金IV完成19亿港元首次交割，基金II部分退出实现约两倍回报 [7] - 未来计划丰富投资策略，推出财资管理、多资产配置等产品，并挖掘自营做市业务机会 [7] 战略布局与增长引擎 - AI全面赋能：公司成立技术委员会统筹AI应用，将其嵌入风险管理、安全及研发环节以降本增效；在业务创新上，将AI代理支付视为AI与Web3交汇点，已加入谷歌发起的代理付款协议（AP2）联盟，探索合规应用路径以抢占市场先机 [7] - RWA（现实世界资产）布局：依托HashKey链技术优势与监管红利，机构代币化业务长期增长空间有望打开 [7] - 稳定币生态优势：稳定币交易量已占公司2025年数字资产总交易量的48%；凭借约75% 的香港市场占有率、跨司法区法币通道、合规托管与结算能力及交易所级流动性，公司具备成为持牌稳定币发行方核心合作伙伴的明显优势 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测：给予2026/2027/2028年 EPS预期为-0.25/-0.10/-0.03港元；SPS（每股销售额）预期为0.39/0.61/0.94港元 [8] - 收入预测：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为10.89亿港元、16.78亿港元、26.10亿港元，同比增速分别为51%、54%、56% [9] - 净利润预测：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为**-6.81亿港元**、-2.83亿港元、-0.72亿港元，亏损持续收窄 [9] - 估值方法：给予公司2026年22倍PS目标估值，据此得出目标价8.66港元 [8]