投资评级与核心观点 - 报告对泽璟制药维持 “买入” 评级 [1][6] - 基于DCF估值法（WACC=9.7%，永续增长率0%）给予公司目标价 161.08元，对应市值 426.39亿元 [4][12] - 核心观点：公司2025年业绩符合预期，已上市产品进入快速放量期，同时核心管线ZG006和ZG005催化剂密集，临床价值持续兑现，看好其长期发展 [1] 2025年业绩表现 - 2025年全年：实现营业收入 8.10亿元，同比增长 +52.1%；归母净利润为 -1.63亿元，扣非净利润为 -1.98亿元 [1] - 2025年第四季度：实现营业收入 2.17亿元，同比增长 +45.8%；归母净利润为 -0.70亿元，扣非净利润为 -0.77亿元，符合业绩快报 [1] 已上市产品商业化进展 - 公司已在国内上市 4款 创新药，拥有 400+ 名销售人员 [2] - 多纳非尼（一线治疗肝癌）：2021年6月获批，截至2025年底已进入 1300+ 家医院，覆盖 2350+ 家医院及 1000+ 家药房；2025年销量 28.36万盒，同比增长 +7.01% [2] - 重组人凝血酶：2024年1月获批，2024年底纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化；截至2025年底已进入 750+ 家医院 [2] - 吉卡昔替尼（JAK抑制剂）：2025年5月获批用于骨髓纤维化，截至2025年底已覆盖 320+ 家医院及 220+ 家药房；2025年底纳入国家医保，价格下降 48%，预期将快速放量；斑秃适应症已提交新药上市申请，强直性脊柱炎（3期临床结束）和特应性皮炎（3期临床）等适应症有望在1-2年内陆续获批 [2] - 注射用人促甲状腺素β：2026年1月获批上市，已授权默克国内独家商业化推广 [2] 核心在研管线进展与催化剂 - ZG006（DLL3/DLL3/CD3 双特异性抗体）： - 国内：已于2025年下半年启动针对二线小细胞肺癌的3期临床，预计2026年内读出初步数据，并于同年启动一线小细胞肺癌的中国3期临床 [3] - 海外：已于2025年12月底将海外权益授权给艾伯维；预计2026年内完成美国1期临床，并由合作伙伴开启海外2期临床，未来可能与艾伯维的SEZ6 ADC联用治疗小细胞肺癌 [3] - 市场潜力：参考安进同类药物（DLL3/CD3）塔拉妥单抗在上市后首个完整年度（2025年）销售额达 6.3亿美元，考虑到ZG006在中国2期临床中展现“同类最佳”潜力，报告看好其海外销售峰值近 60亿美元，国内销售峰值 40+亿元 [1][3] - ZG005（PD-1/TIGIT 双特异性抗体）：预计在2026年ASCO大会上披露一线治疗肝癌和宫颈癌的中国2期临床数据，并于年内启动中国3期临床，同样具备“同类最佳”潜力 [3] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为 18.61亿元、20.08亿元、21.09亿元 [4] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为 5.39亿元、4.75亿元、2.79亿元 [4] - 估值基础：DCF模型显示，公司自由现金流将从2026年预计的 1.74亿元 增长至2035年预计的 68.09亿元 [13] - 关键估值参数：无风险收益率 1.8%，风险溢价 12.4%，股权成本 16.6%，债务成本 1.5%，加权平均资本成本 9.7% [14] 关键财务数据与预测 - 2025年财务表现：毛利率 90.42%，净资产收益率 -15.28%，每股收益 -0.62元 [10] - 2026年预测：预计营业收入同比增长 +129.56% 至 18.61亿元，归母净利润扭亏为盈至 5.39亿元，每股收益 2.04元，净资产收益率 33.58%，市盈率 49.44倍 [10] - 资产负债表：截至2025年底，公司总资产 29.69亿元，其中现金及现金等价物 20.31亿元；归属母公司股东权益 10.80亿元 [18]