投资评级与核心观点 - 报告维持对云铝股份的“买入”评级 [1][7] - 报告给予云铝股份目标价为39.90元人民币 [7] - 核心观点：考虑到国内电解铝产能天花板约束及海外供给紧张，铝价在2026年或维持高位，公司有望继续受益于未来电解铝利润扩张 [1] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营业收入600.43亿元，同比增长10.27% [1] - 2025年全年实现归母净利润60.55亿元，同比增长37.24% [1] - 2025年全年实现扣非净利润60.00亿元，同比增长40.91% [1] - 2025年第四季度实现营业收入159.71亿元，同比增长4.63%，环比增长6.52% [1] - 2025年第四季度实现归母净利润16.57亿元，同比增长179.94%，环比增长1.60% [1] - 2025年公司生产铝产品322.59万吨，销售323.44万吨，分别完成年度计划的104.67%和105.01% [2] - 2025年公司综合毛利率为16.79%，同比提升3.56个百分点 [2] - 其中，电解铝产品毛利率为18.16%，铝加工产品毛利率为15.24% [2] - 2025年第四季度毛利率达到20.65%，环比增长2.7个百分点 [2] - 2025年期间费用率为1.65%，同比下降0.26个百分点 [2] - 2025年第四季度公司计提资产减值3.4亿元，对当季业绩形成一定拖累 [2] 产能与产业链布局 - 截至2025年底，公司拥有氧化铝产能140万吨、绿色铝产能308万吨、铝合金及加工产品产能161万吨、炭素制品产能82万吨 [2] - 2025年全年产能利用率维持高位 [2] - 2026年公司计划电解铝产量为319万吨 [4] - 公司通过非公开协议以22.67亿元收购云铝涌鑫、云铝润鑫及云铝泓鑫的少数股权，持股比例分别提升至96.08%、97.46%及100%，新增约15万吨电解铝权益产能 [4] - 2025年10月，公司出资5亿元参股中铝铝箔（云南）有限公司，该公司现有铝板带箔产能24万吨、铝箔产能14万吨 [4] 股东回报 - 2025年公司拟每10股派发现金红利3.79元（含税），合计13.14亿元 [4] - 叠加中期股利，2025年公司合计派发现金红利24.24亿元，对应股利支付率为40.04%，同比提升7.81个百分点 [4] 行业供需与铝价展望 - 供给端：国内电解铝运行产能已接近天花板，未来增量主要依赖海外 [3] - 受中东局势影响，卡塔尔铝业、巴林铝业已于2025年3月启动减产，叠加莫桑比克South32产能关停，2025年3月单月全球运行产能减量已超100万吨/年 [3] - 霍尔木兹海峡航运受阻进一步加剧区域原料供应紧张 [3] - 预计2026年全球电解铝总供给量为7477.2万吨，同比增速或降至约1.18% [3] - 需求端：全球制造业复苏持续推进，预计2026年全球需求增速约在1.53%左右 [3] - 预计2026年全球电解铝供需缺口或扩大至-65.96万吨 [3] - LME铝价有望在市场情绪企稳后上探至4000美元/吨 [3] 盈利预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为138.51亿元、156.93亿元、159.61亿元，三年复合增速为38.15% [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.99元、4.53元、4.60元 [5] - 盈利预测上调主要由于铝价预期上调所致：将2026-2027年铝价预测从2.10万元/吨、2.15万元/吨上调至2.30万元/吨、2.40万元/吨 [15] - 预计2026-2028年公司毛利率分别为31.59%、33.86%、33.85% [11][15] - 预计2026-2028年公司净利率分别为24.67%、26.79%、27.25% [11][15] - 2026年可比公司iFind一致预期市盈率（PE）均值为12.2倍 [5][15] - 报告基于审慎原则，给予公司2026年10.0倍PE估值，对应目标价39.9元 [5]