投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][8] 核心观点 - 公司收入增长动能边际加快，业务结构调整效果正在显现，境外项目是核心引擎，增长动能或持续回升 [1][8] - 2025年盈利能力虽延续下降但有积极变化，2025年下半年主要业务毛利率边际有所改善或降幅收窄 [8] - 公司分红有吸引力，按照前期承诺分红率下限及盈利预测，2026年预计股息率约6% [8] 2025年业绩回顾 - 整体业绩：2025年公司实现营业收入496亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润28.6亿元，同比下降4.1% [8] - 季度趋势：2025年第四季度收入166亿元，同比增长15.0%，增长动能呈持续改善态势 [8] - 收入结构： - 分区域：2025年境内收入221亿元，同比下降6.4%；境外收入272亿元，同比增长22.0%，境外收入占比同比提升6个百分点至55% [8] - 分业务：工程/装备/运营服务收入分别为292/70/134亿元，同比分别增长7.7%/12.0%/3.8%，工程和装备业务下半年收入增速均加快 [8] - 盈利能力：2025年综合毛利率同比下降1.1个百分点至18.5%，其中第四季度毛利率同比下降0.2个百分点至21.1% [8] - 分业务毛利率：工程/装备/运营服务毛利率分别为14.3%/20.8%/22.5%，同比分别下降1.6/2.1个百分点和上升1.0个百分点 [8] - 费用与减值：2025年减值损失10.1亿元，占收入比例同比上升1.2个百分点至2.0%，对利润影响偏大；期间费用率因汇兑影响减少而下降 [8] - 现金流与运营：2025年经营活动净现金流净流入17.8亿元，同比减少5.1亿元；两金周转天数同比增加14天至201天 [8] - 订单情况：2025年新签合同额712亿元，同比增长12%，其中境外新签同比增长24%，境外新签占比同比提升6个百分点至63%；2025年末未完合同额665亿元，同比增长11%，其中境外占比同比提升8个百分点至74% [8] - 分红：2025年现金分红额12.6亿元，同比增长6%，分红率同比提升4.1个百分点至44.0% [8] 未来三年盈利预测 - 营业收入：预计2026-2028年营业收入分别为540/584/633亿元，同比分别增长8.9%/8.3%/8.3% [3][8][9] - 归母净利润：预计2026-2028年归母净利润分别为32.8/37.0/41.2亿元，同比分别增长14.6%/12.7%/11.4% [3][8][9] - 每股收益：预计2026-2028年每股收益分别为1.25/1.41/1.57元 [3][9] - 盈利能力指标：预计2026-2028年综合毛利率分别为19.1%/19.2%/19.2%；归母净利率分别为6.1%/6.3%/6.5% [9] - 估值水平：基于2026年3月27日收盘价，对应2026-2028年市盈率分别为8倍/7倍/6倍，市净率分别为1.1倍/1.0倍/0.9倍 [3][9]