投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点总结 - 公司2025年实现稳健收官，销量与收入微增，但产品结构持续优化，高档产品占比显著提升，大单品97纯生持续放量是核心驱动力 [1] - 尽管2025年第四季度（25Q4）因吨价短期承压导致利润转亏，但全年成本红利持续兑现，毛利率受益 [1][2] - 展望未来，公司高端化战略明确，97纯生持续放量及焕新后的珠江P9有望接力，预计将带动销量增速领先行业、市场份额提升及净利率进一步改善 [2] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润将持续增长，增速分别为11.7%、9.5%和9.0% [3] 财务业绩分析 - 2025年全年业绩：实现营业收入58.8亿元，同比增长2.56%；归母净利润9.0亿元，同比增长11.54%；扣非归母净利润8.3亿元，同比增长9.17% [1] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入8.0亿元，同比下降4.69%；归母净利润-0.4亿元，同比转亏；扣非归母净利润-0.7亿元，亏损同比扩大0.6亿元 [1] - 销量与吨价：2025年总销量同比增长1.6%至146.2万吨，吨价同比提升1.0%至4019元/吨；但25Q4吨价同比下降5.1%至3108元/吨，短期承压 [1] - 产品结构：2025年高档/中档/大众化价格带收入分别为43.3亿元、9.5亿元、4.0亿元，同比变化+11.0%、-23.3%、+9.5%，高档产品收入占比显著提升 [1] - 成本与费用：2025年啤酒吨成本同比下降2.9%至2077元/吨，成本红利持续；25Q4销售、管理、研发、财务费用率同比分别提升1.4、2.6、1.0、1.9个百分点 [2] - 盈利能力：25Q4毛利率同比下降0.5个百分点至28.3%，净利率同比下降5.4个百分点至-4.6% [2] 业务运营与战略 - 大单品与产品策略：97纯生大单品持续放量推动公司高端化进程；2025年对珠江P9产品进行焕新，瞄准年轻消费群体，有望成为新的增长接力点 [2] - 渠道结构：公司非即饮渠道占比超过70%，在餐饮渠道复苏较弱的背景下，整体表现更为稳健 [2] - 库存管理：2025年啤酒库存量同比下降40.0%至3.1万吨，库存水平下降 [1] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.1亿元、11.1亿元、12.0亿元，同比增长率分别为11.7%、9.5%、9.0% [3] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.46元、0.50元、0.54元 [3][10] - 估值水平：基于2026年3月27日收盘价9.61元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21倍、19倍、18倍 [3] - 关键财务比率预测：预计毛利率将从2025年的48.3%持续提升至2028年的50.8%；净利率将从2025年的15.4%提升至2028年的18.3%；净资产收益率（ROE）将从2025年的8.2%稳步提升至2028年的9.4% [10]