投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2025年第四季度增长环比提速，收入同比增长6%，归母净利润同比增长21% [2] - 公司拟派发高额现金红利，股利支付率达91%，以2026年3月27日收盘价计股息率达6.7%，分红具备吸引力 [1] - 预计2026年公司收入有望同比增长10%左右，归母净利润有望稳健增长，主要驱动力来自门店恢复净增加及新业务拓展 [5] - 基于业务趋势，预计2026-2028年归母净利润分别为22.8亿元、24.5亿元、27.1亿元，对应2026年预测市盈率为13倍 [5][6] 财务表现总结 - 2025年全年业绩：营业收入为216.3亿元，同比增长3% [1] 归母净利润为21.7亿元，同比持平 [1] 扣非归母净利润为21.2亿元，同比增长5% [1] 毛利率同比提升0.4个百分点至44.9% [1] 净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [1] - 2025年第四季度业绩：营业收入为60.3亿元，同比增长6% [2] 归母净利润为3.0亿元，同比增长21% [2] 扣非归母净利润为3.1亿元，同比增长15% [2] 净利率同比提升0.8个百分点至4.8% [2] - 现金流与存货：2025年经营性现金流量净额为44.8亿元，是同期归母净利润的2.1倍 [5] 2025年末存货同比下降9.7%至108.2亿元，存货周转天数增加14.2天至344.3天 [5] 业务分拆总结 - 主品牌（HLA）：2025年收入同比下降2%至149.0亿元，但下半年同比转正增长（Q3/Q4分别增长3%/2%） [3] 2025年毛利率同比提升1.9个百分点至48.4% [3] - 团购定制系列：2025年收入同比增长22%至27.1亿元，增长势头强劲（Q1-Q4增速分别为18%、30%、43%、9%） [3] 2025年毛利率同比下降2.0个百分点至38.3% [3] - 其他品牌：2025年收入同比增长29%至34.5亿元 [3] 截至2025年末，公司京东奥莱店数达60家，代理Adidas FCC门店达723家 [3] 渠道与销售模式总结 - 分渠道：2025年线下收入同比增长6%至166.3亿元（Q4增长3%） [4] 2025年线上收入基本持平为44.3亿元（Q4增长10%） [4] - 分销售模式：2025年直营收入同比增长19%至57.0亿元（Q4增长23%），毛利率为62.6% [4] 2025年加盟及其他收入同比下降4%至126.5亿元（Q4下降4%），毛利率为40.0% [4] - 门店拓展：2025年末主品牌直营店较年初净增161家至1629家，加盟店净减369家至3996家 [4] 预计2026年门店有望恢复净增加趋势，公司将继续以直营门店重点拓展购物中心 [4] 财务预测 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为238.3亿元、259.3亿元、277.6亿元，同比增长率分别为10.2%、8.8%、7.1% [6] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为22.8亿元、24.5亿元、27.1亿元，同比增长率分别为5.1%、7.6%、10.5% [5][6] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为0.47元、0.51元、0.56元 [6] - 估值指标：基于2026年3月27日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为12.8倍、11.9倍、10.8倍 [6]