投资评级与核心观点 - 报告维持海螺创业“买入”评级，目标价为13.52港元 [1] - 报告核心观点：公司核心主业平稳增长，资本开支减少、财务与治理结构优化有望推动分红率持续提升，维持“买入”评级 [1][5] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入65.48亿元，同比增长4.4% [4][5] - 2025年实现归母净利润22.45亿元，同比增长11.2%，略低于预期，主要因投资收益减少 [5] - 扣除应占联营公司海螺集团收益后，垃圾发电主业核心净利润为7.24亿元，同比增长3.0% [5] - 公司全年派发股息每股0.40港元，全年分红率同比提升3.8个百分点至28.4% [5][8] 垃圾发电业务运营 - 2025年垃圾处置主业收入为46.99亿元，同比下降3.7%，主要受建设收入同比减少48.3%影响 [6] - 垃圾发电运营收入为41.95亿元，同比增长7.45%，得益于上网电量和蒸汽外售量增长 [6] - 2025年处置生活垃圾约1647万吨，同比增长2%；炉排炉垃圾发电上网电量约54.2亿度，同比增长6%；平均吨上网电量约339度，同比增加13度 [6] - 截至2025年末，公司已投产88个炉排炉垃圾发电项目，其中29个项目实现外售蒸汽、40个项目协同处置污泥/酒糟泥、31个项目处理外来渗滤液等污水业务 [6] 新能源业务发展 - 2025年新能源业务实现收入10.93亿元，同比增长277.36% [7] - 正极材料生产约4.2万吨，同比增长21.4%，实现收入7.67亿元 [7] - 锂电池回收综合利用项目实现收入1.48亿元，年处置废旧电池0.6万吨 [7] - 锂电池回收业务已签约处置规模总计约19万吨/年，负极材料项目正稳步推进试生产 [7] 财务与治理结构优化 - 2025年投资活动现金净额为12.97亿元，同比减少11.30亿元，资本开支持续减少 [8] - 截至2025年末，资产负债率为39.64%，同比下降0.63个百分点 [8] - 2025年发行13亿元绿色中票（票面利率1.93%），推动有息负债利率下降，全年财务费用同比下降7.13%至6.57亿元 [8] - 海螺集团拟增持公司10.61%股权，增持后持股将达到约21%，成为实际控制人，公司将从无实控人状态转为安徽省国资委控股 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为24.97亿元、26.99亿元、29.36亿元 [4] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.39元、1.51元、1.64元 [4] - 基于分部估值法，给予公司环保业务9.6倍2026年预测市盈率，给予海螺集团投资业务10.7倍2026年预测市盈率，得出目标价13.52港元 [9][10] - 目标价对应2026年预测市盈率为8.5倍 [10]