投资评级与核心观点 - 报告维持对美兰空港的 “买入” 评级 [1][6] - 报告将目标价从 11.50 港币下调至 10.20 港币 [5][6] - 核心观点：公司2025年下半年因非航业务表现较弱导致亏损扩大，但展望未来，海南自贸港全岛封关运作及海南机场完成收购控制权，将提升美兰空港的流量与枢纽地位，驱动其进入盈利爬升周期 [1][4] 2025年业绩回顾 - 全年业绩：2025年公司实现收入 20.07 亿元，同比下降 7.6%；归母净亏损 2.79 亿元，亏损同比缩窄 26.9%，但低于报告预期的 -0.8 亿元 [1] - 下半年业绩恶化：2H25归母净亏损 2.09 亿元，亏损同比扩大 56.5% [1] - 流量与航空性业务：2H25旅客吞吐量 1294 万人次，同比增长 4.4%（1H25为同比下降 4.1%）；航空性业务营收 4.94 亿元，同比增长 3.5% [2] - 非航空性业务承压：2H25非航业务整体变现能力弱，其中特许经营权收入同比下降 28.5% 至 1.93 亿元，免税和广告业务或均承压；其他非航业务（酒店、租金等）营收 2.40 亿元，同比下降 12.4% [2] - 成本与盈利：公司成本刚性，2H25营业成本 11.01 亿元，同比小幅增长 0.6%；营收下滑导致毛亏损 1.13 亿元，同比扩大 1.04 亿元 [3] 未来展望与驱动因素 - 自贸港建设驱动流量：海南自贸港已全岛封关运作，有望刺激人员往来，为美兰空港流量提供增量 [4] - 资源整合提升效率：海南机场已完成对美兰控制权的收购，将更有效率地使用海南岛航空资源，加强美兰作为区域枢纽的地位 [1][4] - 国际航线增长：根据航班管家统计，美兰26年夏秋航季国际航线时刻数同比增长 21.4% [4] - 非航业务有望回暖：非航业务或将受益于自贸港政策 [4] 盈利预测与估值调整 - 盈利预测下调：考虑到2025年旅客吞吐量及变现能力低于预期，报告下调2026-2027年归母净利润预测，幅度分别为 95% 和 65%，至 0.13 亿元和 1.76 亿元；预计2028年归母净利润为 3.51 亿元 [5] - 每股收益预测：对应2026-2028年EPS预测分别为 0.03 元、0.37 元、0.74 元 [5][10] - 估值方法更新：采用DCF估值法，加权平均资本成本（WACC）从 12.2% 下调至 9.9%，永续增长率保持 2.0% 不变，据此调整目标价 [5][17] 关键经营预测与假设 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为 22.94 亿元、25.56 亿元、27.85 亿元，同比增长 14.33%、11.41%、8.96% [10] - 旅客吞吐量预测下调：2026年旅客吞吐量新预测为 2918.3 万人次，较原预测下调 4.5%；2027年新预测为 3131.8 万人次，较原预测下调 8.0% [11] - 分项收入预测下调：由于流量变现能力较弱，报告调低了非航收入预测，2026年非航收入新预测为 11.21 亿元，较原预测下调 17.7% [11]