报告投资评级 - 推荐 (维持) [1] 报告核心观点 - 新城控股商业运营良好、规模有序扩张，融资渠道畅通，债务压力持续减轻，“商业运营+地产开发”双轮驱动有望为后续发展保驾护航 [8][9] 2025年财务业绩总结 - 营业收入：2025年实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4% [5][7] - 归母净利润：2025年实现归母净利润6.8亿元，同比下降9.6% [5][7] - 利润率改善：2025年毛利率为27.4%，同比提升7.6个百分点；净利率为1.3% [7][8] - 利润降幅小于收入的原因：毛利率提升、资产及信用减值损失同比减少10.5亿元、少数股东损益净亏损扩大2亿元 [8] 商业运营表现 - 规模扩张：2025年新开业5座吾悦广场，年末在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业178座，开业面积1649万平米，出租率97.86% [8] - 运营收入：2025年商业运营总收入140.9亿元，同比增长10% [8] - 销售额：2025年吾悦广场总销售额970亿元（不含车辆销售），同比增长7.2% [8] - 未来计划：计划2026年实现商业运营总收入145亿元（同比增长2.9%），新开业吾悦广场5座，预计年末开业数量升至183座 [8] 地产开发销售与回款 - 合同销售：2025年实现合同销售面积253.6万平米，同比下降52.9%；完成合同销售金额192.7亿元，同比下降52% [8] - 资金回笼：2025年实现全口径资金回笼212.8亿元，全口径资金回笼率达110.4% [8] 融资与财务状况 - 融资渠道：2025年成功发行近三年来民营房企首单纯信用境外债券、全国首单消费类机构间REITs（以上海青浦吾悦广场为底层资产）及三期中期票据 [8] - 融资成本：2025年末公司整体平均融资成本为5.44%，较上年末下降0.48个百分点 [8] - 负债结构：2025年末资产负债率为70.8%，预计2026-2028年将逐年下降至59.5%、53.5%、48.3% [8][11] - 净负债比率：2025年末为43.8%，预计2026-2028年将逐年下降至40.2%、24.6%、10.8% [11] 财务预测与估值 - 盈利预测上调：基于毛利率修复和减值减少超预期，上调2026-2027年EPS预测至0.38元（原0.35元）、0.46元（原0.40元），新增2028年EPS预测为0.54元 [8] - 收入与利润预测： - 营业收入：预计2026-2028年分别为324.43亿元、275.77亿元、253.71亿元，同比变化-38.8%、-15.0%、-8.0% [7] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为8.57亿元、10.46亿元、12.22亿元，同比变化26.0%、22.1%、16.8% [7] - 利润率展望：预计毛利率将从2025年的27.4%持续提升至2028年的35.0%；净利率将从2025年的1.3%提升至2028年的4.8% [7][11] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测PE分别为37.2倍、30.5倍、26.1倍；PB均为0.5倍 [7][8][11]