投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11][13] 核心观点 - 行业端，2024年中国无纺布产量同比增长5.1%，创2020年以来最大增幅，行业迎来明显复苏 [5][9][22] - 中国卷材出口份额持续提升驱动外销成为重点增量市场，国内一次性擦拭用品渗透率提升下内销有望景气延续，其中面向终端消费者的中高端卷材及下游制品景气度更优 [5][9] - 公司端，诺邦股份在高性能卷材领域具备更强的认证壁垒和放量潜力，核心产品“散立冲”性能全球领先 [5][8] - 2023年起，公司卷材业务以技术升级和产能投建加大优质客户拓展，制品业务凭借产业链一体化、产能和客户积淀优势，深扎高景气个护代工并培育自有品牌，开启双线成长 [5][11] 公司业务与财务概览 - 公司专注于差异化、个性化水刺无纺布卷材及其制品的研发、生产和销售 [8] - 2024年公司总收入为22.4亿元，归母净利润为0.95亿元 [32] - 业务结构：2024年卷材收入占比31.7%，制品收入占比67.5% [32] - 盈利结构：2024年卷材毛利额占比46.7%，制品毛利额占比51.6%，卷材基于技术及高端客户优势，毛利率更高 [8][32] - 渠道结构：2024年公司内、外销收入占比分别为47%、53%，结构均衡 [32] - 股权结构清晰稳定，截至2025年第三季度，董事长通过老板集团及金诺创投合计持股46.4% [8][45] 卷材业务分析 行业状况 - 2024年中国无纺布产量为856万吨，同比增长5.1% [22] - 水刺无纺布主要用于干湿巾、湿厕纸，2024年产量同比增长8.1%，增长较快，其中植物纤维材料增长更优 [9][25] - 分工艺看，2024年纺粘、针刺、水刺为三大主流工艺，产量占比分别为45.3%、21.6%、19.4% [25] - 分地区看，中国无纺布出口份额从2013年至2024年持续提升，外销市场表现优于内销，成为重点增量市场 [9][62][67] - 分材料看，高端和可持续材料（如粘胶、棉、环保混纺）渗透率提升，增长更为突出 [56] 公司竞争优势与前景 - 公司卷材具备差异化与高端的技术与专利积累，截至2025年累计拥有专利283项，其中发明专利74项，位于国内头部梯队 [9][76] - 核心产品“散立冲-Sanlyzox”可冲散材料实现100%生物降解，2023年其产品达到美国IWSFG标准（全球最高可冲散标准），性能全球领先 [9][76] - 基于全面前瞻的技术布局和高质量扩产，公司在高性能卷材领域具备更强的认证壁垒和放量潜力，有望在欧美/亚太等对功能与合规要求高的市场持续渗透 [9][80] - 2025年上半年，公司母公司口径卷材境外收入占比达48%，毛利率达25.8%，盈利能力趋势提升且优于同行 [80][88] - 公司卷材业务正从“以内需为主的稳健经营”向“技术驱动下内外销并行、海外加大拓展”阶段过渡 [9][80] 制品业务分析 行业趋势与细分赛道 - 个护消费注重健康护理与品质生活，品牌通过精准消费者教育、产品升级及内容营销推动细分品类渗透与升级 [10][85] - 湿巾：量增驱动行业成长，2024年中国湿巾行业规模18亿美元，2018-2024年复合年增长率为7.5% [94][96] - 中国湿巾人均年消费额仅1.3美元，渗透率4.7%，明显低于全球平均水平（人均消费额2.2美元，渗透率9.4%），提升空间大 [94][98] - 目前湿巾价格已至底部区间，后续有望量价双升 [100] - 湿厕纸：为高景气细分赛道，2024年线上三平台规模23.3亿元，2021-2024年复合年增长率达30% [105] - 2024年中国湿厕纸渗透率约4.9%，人均消费额0.63美元，低于全球平均水平，提升空间大 [105][111] - 行业集中度较高，2024年线上CR5为68%，呈一超多强格局 [112] - 棉柔巾：仍处渗透率提升阶段，2024年线上洗脸巾行业规模达47亿元，2017-2024年复合年增长率达40% [115][124] - 2023年起行业增长由价升驱动，产品教育、场景挖掘和线下渠道拓展推动渗透率提升 [117][122] 公司竞争优势与前景 - 制品业务以子公司杭州国光为运营主体，国光湿巾产能位居亚洲第一、全球第四，客户涵盖沃尔玛（山姆）、屈臣氏、无印良品等国际优质客户，并拓展胖东来、恒安集团等国内客户 [35][42] - 凭借产业链一体化、产能/交付效率优势，奠定代工强劲底盘 [10] - 2019-2024年制品收入复合年增长率达17.5%，客户结构均衡化 [10] - 作为较稀缺的内外并举且率先抢滩国内优质KA干湿巾代工的制品商，有望在海内外商超&品牌寻求高质价比供应链背景下延续成长 [10] - 自有品牌“小植家”蓄势待发，2024年收入同比增长80.6%至0.3亿元，未来有望成为弹性期权 [10][42] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别为1.24亿元、1.52亿元，增速分别为+31%、+22% [11] - 对应2025年、2026年市盈率分别为22.6倍、18.5倍 [11]